Контратакующие методы защиты от враждебного поглощения. Защита от недружественных слияний и поглощений. Классификация различных методов

Целью данного параграфа является попытка наиболее четко и широко осветить известные и наиболее эффективные способы защиты от недружественных поглощений, используемые как в российской, так и в международной практике. Как уже было отмечено в работе, в нашей стране, как это зачастую бывает, международный опыт используется очень творчески, будучи существенно видоизмененным в соответствии с требованиями российского законодательства. Среди известных методов сопротивления потенциальной компании-захватчику, используемых российскими компаниями, можно встретить практически все применяемые в международной практике способы. Исключение составляют лишь те методы защиты, которые невозможно перенести на российский рынок в силу специфики российского законодательства.

Защита от недружественного поглощения - это действия менеджмента или владельцев компании-цели, направленные на предотвращение попыток ее приобретения или установления определенной степени контроля.

В целом все существующие в российской и международной практике методы защиты от недружественного поглощения можно подразделить на две группы:

1. превентивные методы или pre-offer (pre-bid) defence. Некоторые авторы данные методы называют стратегическими;

2. методы, применяемые после начала операции по недружественному поглощению или post-offer (post-bid) defence. Эти методы, в свою очередь, получили название - тактические.

Стратегические методы защиты - это методы, предусмотренные стратегией компании-цели. Их применение обуславливает серьезные изменения в системе управления бизнесом. Такие методы используются при планомерной, заблаговременной организации защиты бизнеса, как правило, тогда, когда нападение еще не началось и реальной угрозы поглощения компании-цели еще не видно, именно поэтому стратегические методы защиты называют превентивными.

Тактические методы защиты используются тогда, когда нападение уже началось, или тогда, когда угроза нападения уже очевидна. Такие методы не требуют серьезных стратегических и организационных новаций, а, как правило, предусматривают оперативное решение проблем, в том числе юридического характера.

Необходимо отметить, что чем продуманнее и шире комплекс защитных мер, предпринимаемых компанией-целью, тем больше вероятность того, что она окажет серьезное сопротивление компании-захватчику, останется независимой или увеличит акционерную стоимость своей компании.

Прежде чем начать детальное рассмотрение известных стратегических и тактических методов защиты от недружественного поглощения, хотелось бы отметить некоторые рекомендательные вопросы, которые должны принимать во внимание все бизнес-единицы с целью дополнительной страховки своего бизнеса от нежелательных действий компаний-захватчиков. Хотя в тех нестабильных условиях ведения бизнеса, в которых приходится работать российским компаниям, подобные рекомендательные вопросы следует расценивать как необходимые, а в некоторой степени даже обязательные.

Эти вопросы сводятся к следующим:

* Знание акционеров своей компании. Очень важно иметь поддержку основных институциональных инвесторов (акционеров), создавать и улучшать пути взаимодействия с ними, а также не упускать возможность расширения акционерной базы;

* Наличие основных, ключевых консультантов. Компании-цели необходимо определить экспертов и консультантов, которые смогут оказать поддержку в случае недружественного поглощения мгновенно и эффективно;

* Постоянное отслеживание новостей в СМИ, прямо или косвенно связанных с корпоративными конфликтам, в том числе и недружественными поглощениями, так как они часто освещаются прессе. Более того, компании-цели будет весьма целесообразно разработать PR-план совместно с фирмой, специализирующейся на корпоративных конфликтах.

В западной практике в качестве превентивной меры защиты от недружественного поглощения консультанты компании-цели часто разрабатывают "руководство по защите" (defence manual), а также "контрольный перечень превентивных мер" (pre-bid checklist).

Defence manual позволяет компании-цели избежать ошибок в первые дни недружественных действий компании-захватчика, избежать необходимость поиска и привлечения консультантов в момент, когда давление компании-захватчика на нее велико.

Defence manual включает:

* Анализ собственной деятельности, а также анализ того, насколько эффективной была стратегия ведения бизнеса. Компания-цель должна определить, как может быть оценена ее деятельность со стороны компании-захватчика;

* Идентификация и выявление особенностей потенциальной компании-захватчика;

* Идентификация и выявление особенностей возможных компаний - "белых рыцарей";

* Изучение особенностей антимонопольного законодательства, а также иных регулятивных законодательных актов, в той или иной степени используемых при недружественном поглощении и защите от него.

После обзора общих рекомендательных вопросов, которые желательны для принятия во внимание и воплощения в действие компанией-целью, перейдем к детальному рассмотрению различных стратегических и тактических методов защиты от недружественного поглощения.

Как уже было сказано выше, стратегические методы защиты применяются тогда, когда нападение еще не началось или отсутствует даже угроза самого нападения, поэтому применение подобных мер позволяет компании-цели продуманно и основательно обезопасить себя от недружественного поглощения заблаговременно.

Существует целый ряд стратегических методов защиты от недружественного поглощения, поэтому является целесообразным классифицировать их:

1. Разработка защищающего устава

2. Формирование защищенной корпоративной структуры, в том числе

Создание системы перекрестного владения акциями;

Диверсификация имущественных и финансовых рисков (осуществление контроля за кредиторской задолженностью через дружественную компании-цели организацию, сосредоточение наиболее ценных активов в отдельной компании).

3. Мотивация менеджмента компании-цели с целью ориентации на дальнейший рост и развитие бизнеса

4. Использование "отравленных пилюль" (poison pills)

5. Использование "компенсационных парашютов" (golden, silver and tin parachutes)

Разработка защищающего устава

Как известно, устав является основным и чрезвычайно важным учредительным документом для любого акционерного общества. Но, к сожалению, до сих пор существует очень много руководителей российских предприятий, которые относятся к данному документу весьма пренебрежительно, что приводит к неточности и противоречивости некоторых определений и положений, что и является почвой для развития многочисленных корпоративных конфликтов, в том числе и недружественных поглощений.

В связи с вышесказанным, исправление каких-либо норм устава заблаговременно до начала недружественного поглощения или в начале агрессивной скупки является одним из эффективных способов защиты от недружественного поглощения. В западной практике тактика защиты, основанная на ведении поправок к уставу, называется тактикой "отпугивание акул" или "Shark repellent".

В качестве примера корректировки устава целесообразно привести пример, описанный авторами Семеновым А.С. и Сизовым Ю.С. в своей работе "Корпоративные конфликты: причины их возникновения и способы преодоления", а именно - введение нормы о приоритетном праве иных акционеров в ЗАО приобретать акции, отчуждаемые действующим акционером не только третьему лицу, но и другим акционерам общества.

Такая поправка предотвратит возможность использования классической схемы поглощения в ЗАО, когда сначала одна акция попадает в руки компании-захватчика путем процедуры дарения, а потом на правах акционера представитель компании-захватчика скупает акции у иных акционеров.

Учитывая богатый опыт зарубежных стран в области защиты от недружественных поглощений, необходимо осветить способ защиты через дробление Совета директоров (classified or staggered board provision), получивший широкое распространение в практике США. Суть данного метода заключается во внесении в устав компании-цели пункта, в котором оговаривается порядок разделения Совета директоров на три класса, в соответствии с которыми члены Совета директоров I-го класса выбираются один раз в год, II-го класса - раз в два года, III-го класса - раз в три года. Таким образом, ограничиваются возможности компании-захватчика в получении немедленного контроля над компанией-целью непосредственно после скупки контрольного пакета акций, так как компания-захватчик будет вынуждена ждать еще два года для того, чтобы получить необходимое большинство в Совете директоров. Более половины американских корпораций, входящих в индекс Standart&Poors 500, оборудованы данным типом защиты. Такой метод защиты удорожает недружественное поглощение и, возможно, является наиболее действенным методом противостояния получению контроля компанией-захватчиком через голосование по доверенности (proxy contest). Относительно эффективности данного метода защиты на практике можно сказать одно - даже если разделение Совета директоров не остановит компанию-захватчика на три года, то наверняка усложнит ей процедуру поглощения.

Другим способом защиты от недружественного поглощения путем внесения поправок в устав является способ, основанный на внесении в устав компании-цели оговорки, предусматривающей установление высокого процента голосов, необходимого для принятия решения о поглощении. Данный метод называется "Условие супербольшинства". Большинство компаний, применяющих этот метод защиты, устанавливают количественный барьер голосов для принятия решения о слиянии на уровне от 2/3 до 80%, некоторые поднимают планку даже до 95%. Условие супербольшинства автоматически применяются ко всем сделкам, в которых участвуют стороны или крупные акционеры. Безусловно, подобные ограничения значительно ограничивают возможности недружественного поглощения, так как для обеспечения контроля компании-захватчику требуется выкупить не только контрольный пакет акций компании-цели, а пакет, который бы удовлетворял условиям супербольшинства, что автоматически приводит к увеличению объемов финансовых ресурсов, необходимых для успешного проведения недружественного поглощения.

Метод защиты "Условие справедливой цены" (Fair price provisions), являющийся ужесточением метода "Условие супербольшинства" представляет собой внесение в устав компании-цели оговорки, определяющей условия выкупа, как правило, более 20% голосующих акций. Справедливая цена в данном случае понимается как одинаковая цена выкупа для любой акции компании-цели, как крупных пакетов акций, так и мелких пакетов. Таким образом, основной целью установления справедливой цены является предотвращение так называемых двухстадийных (two-tier) тендерных предложений, когда компания-захватчик сначала делает предложение на покупку крупных пакетов акций (например, более 5%), а затем приступает к скупке мелких пакетов акций, но по более низкой цене. Очевидно, что такая схема ущемляет интересы миноритарных акционеров, более того, у компании-захватчика появляется возможность купить компанию-цель по цене, являющейся существенно ниже ее рыночной цены. Необходимо отметить, что компания-цель, применяющая данный метод защиты, может устанавливать справедливую цену на основе исторической стоимости своих акций за последние 3-5 лет.

В качестве еще одной меры защиты от недружественного поглощения путем внесения поправок в устав можно предложить введение в устав компании-цели оговорки, согласно которой лица, голосующие на Общем собрании акционеров по доверенности, не могут выносить вопросы на повестку дня Общего собрания акционеров. Эта поправка позволит избежать возможность вынесения на повестку дня Общего собрания акционеров вопросов, нежелательных для компании-цели в тех случаях, когда лицо, голосующее по доверенности, является представителем компании-захватчика.

Также в практике США является довольно распространенным метод защиты через внесение в устав нормы, запрещающей акционерам созывать внеочередное собрание акционеров. Во многих компаниях США внеочередного собрания акционеров относится лишь к компетенции Совета директоров либо Генерального директора. Данная норма, как и предыдущая, при определенном стечении обстоятельств позволит избежать созыва внеочередных собраний акционеров по инициативе представителей компании-захватчика с целью, например, смещения с должности Генерального директора и выбора на эту должность своего представителя.

Формирование защищенной корпоративной структуры

Создание системы перекрестного владения акциями

Одним из эффективных вариантов формирования в компании-цели защищенной корпоративной структуры является создание перекрестного владения ее акциями. Суть данного метода защиты заключается в выводе наиболее привлекательных для компании-захватчика активов компании-цели через создание дочерних компаний - закрытых акционерных обществ.

Подобная схема вывода активов начинается с выделения имущества компании-цели активной его части и распределения по дочерним компаниям. Таким образом, организуется несколько, к примеру, три дочерние компании со 100%-ым участием компании-цели. Важно отметить, что при учреждении дочерних компаний в качестве вклада в уставный капитал они получают самое ценное имущество компании-цели, так как владение имуществом компании-цели будет являться основной функцией созданных дочерних обществ.

Следующим этапом данной схемы является принятие дочерними компаниями решения об увеличении уставного капитала на сумму, превышающую первоначальный размер капитала более чем в четыре раза, а затем обмен между ними новыми акциями. В результате дополнительной эмиссии исходный акции, которые были распределены компанией-целью при учреждении дочерних компаний, составят в новом уставном капитале менее 25%. Затем акции дополнительной эмиссии также распределяются между дочерними компаниями, в результате чего дочерние компании владеют контрольными пакетами друг друга, а компания-цель не имеет даже блокирующего пакета. Таким образом, создав систему перекрестного владения акциями через несколько дочерних компаний, компания-цель формирует схему равновесного холдинга. Важно отметить, что для управления всеми дочерними компаниями может быть создана управляющая компания, которая будет выполнять функции исполнительного органа в каждой из дочерних компаний, а в уставе каждой из них должно быть четко прописано, что функции голосования акциями дочерней компании принадлежат исполнительному органу, которым и является управляющая компания.

Система перекрестного владения акциями через учреждение компанией-целью нескольких дочерних компаний может быть представлена следующим образом:

Организация холдинговой структуры через перекрестное владение акциями между дочерними компаниями

Источник: Горелов Я. Агрессивное поглощение: методы защиты.// Финансовый директор, №1, 2002.

Система перекрестного владения акциями может организовать защиту компании-цели от недружественного поглощения не обязательно через создание нескольких дочерних компаний. Иногда может быть достаточно и создания одной дочерней компании с преобладающей долей участия в ее уставном капитале компании-цели (51% и выше). В качестве остальных учредителей дочерней компании могут выступить и миноритарные акционеры, вносящие в качестве вклада в уставный каптал принадлежащие им акции. Таким образом, контрольный пакет акций компании-цели консолидируется и фиксируется в ее дочерней компании, а Генеральным директором дочерней компании избирается Генеральный директор компании-цели, создавая при этом гарантию контроля над компанией-целью, а также свою несменяемость с должности Генерального директора. Такая схема перекрестного владениями акциями, предложенная автором Ионцевым М.Г., является достаточно эффективной защитой от недружественного поглощения, так как разрушить ее законными средствами компании-захватчику практически невозможно.

Диверсификация имущественных и финансовых рисков

а) осуществление контроля за кредиторской задолженностью через дружественную компании-цели организацию

С целью страховки компании-цели от недружественного поглощения через процедуру банкротства, являющуюся прямым следствием концентрации просроченной кредиторской задолженности, использование компанией-целью предложенной ниже схемы является очень эффективным способом защиты от недружественного поглощения. В любом случае компания-захватчик не упустит возможности использования любой задолженности компании-цели с целью абсолютно легального ареста имущества компании-цели в качестве обеспечительной меры при предъявлении иска о взыскании задолженности.

Суть данного способа защиты заключается в создании специальной компании, которая будет полностью подконтрольна собственникам компании-цели. Это позволит концентрировать всю нежелательную кредиторскую задолженность вне компании-цели, т.е. в другом юридическом лице, деятельность которого необходимо будет постоянно контролировать. Более того, помимо компании, в которой будет концентрироваться кредиторская задолженность компании-цели, является целесообразным создание специальной компании, через которую будет проходить вся реализация готовой продукции компании-цели, что позволит минимизировать риск внезапного возникновения обязательств компании-цели на случай поставки бракованной или некачественной продукции.

Схематично подобный метод защиты можно представить следующим образом:

Контроль кредиторской задолженности через дружественную компанию

Сосредоточение наиболее ценных активов в отдельной компании, дружественной компании-цели

В собственности любого предприятия находится определенный имущественный комплекс, который и является главным объектом недружественного поглощения у компании-захватчика. С целью минимизации риска захвата такого имущественного комплекса или его отдельных подразделений компании-цели будет эффективно использовать метода защиты, основанный на выделении наиболее ценных и привлекательных активов компании-цели, сосредоточив их в других (одном или нескольких) юридических лицах. Схемы защиты в данном случае могут быть различными, так как это напрямую зависит от состава имущественного комплекса, который эксплуатируется компанией-целью, а также от активов, которые компания-цель намерена обезопасить от недружественного поглощения.

В качестве одного из примеров защиты можно привести схему, в которой в самой компании-цели сосредоточена вся операционная деятельность, при этом компания-цель взаимодействует с внешними контрагентами, тем самым подвергая себя риску захвата через концентрацию кредиторской задолженности. Но самые привлекательные для компании-захватчика активы компании-цели обособляются в отдельных специализированных компаниях-владельцах, которые текущей (операционной) деятельности не ведут.

Источник: Никитин Л., Нуржинский Д. Стратегия и тактика защиты от недружественного поглощения. // Слияния и поглощения, №2, 2003.

Другим примером защиты через схему вывода активов является выделение из компании-цели и сосредоточение на основе договоров аренды или лизинга в одной компании - объектов недвижимости компании-цели, а в другой - средств производства компании-цели. Операционная деятельность аналогично выше приведенному примеру сосредотачивается в компании-цели. Важно отметить, что те компании, в которых сосредоточены недвижимость и средства производства не ведут производственной деятельности, следовательно, в них не накапливается кредиторская задолженность, а следовательно, компании-захватчику будет достаточно сложно предъявить к ним иски с целью ареста имущества.

Таким образом, рассмотренные выше способы формирования защищенной корпоративной структуры в компании-цели, не являются единственными и исчерпывающими вариантами защиты от недружественного поглощения, так как в каждом отдельно взятом предприятии своя специфика деятельности, что требует индивидуального подхода. Но остается очевидным, что формирование защищенной корпоративной структуры в современных условиях ведения бизнеса является необходимым условием обеспечения защиты своего бизнеса.

Мотивация менеджмента компании-цели с целью ориентации на дальнейший рост и развитие бизнеса

Формирование системы мотивации менеджмента в компании-цели для ориентации их на дальнейший рост и развитие бизнеса является немаловажным фактором защиты от потенциального недружественного поглощения. В современных условиях ведения бизнеса необходимо быть уверенным в менеджменте, в управляющих компании-цели в том случае, если управление компанией осуществляется наемными менеджерами, а не самими собственниками компании-цели. Компания-захватчик, поставив перед собой цель - осуществление операции по недружественному поглощению, будет использовать все возможные способы для ее реализации, и подкуп кого-либо из менеджеров компании-цели не является исключением. Именно поэтому собственникам компании-цели необходимо вовремя позаботиться о формировании системы мотивации своих менеджеров.

Рассматривая данный способ превентивной защиты от недружественного поглощения, целесообразно рассказать о Программе премирования менеджеров компании ее акциями или ESOP (Employee Stock Ownership Plan), широко распространенной в международной практике. Необходимо отметить, что изначально данная Программа премирования менеджеров акциями (далее ESOP) была создана как механизм для согласования интересов наемных работников и собственников бизнеса, который выражается в передаче персоналу определенного количества акций или доли в уставном капитале компании. ESOP потенциально может уравнивать интересы собственников и рабочих практически так же, как опционы на акции предоставляют менеджерам большую заинтересованность в перспективах развития компании. Однако, в связи с тем, что в конце 1980-х годов стали бурно развиваться недружественные поглощения, использование программы ESOP в качестве защиты от недружественного поглощения стало более распространенным. ESOP позволяет увеличить долю акций, которые сосредотачиваются у лиц, дружественных менеджменту компании-цели. Более того, увеличившаяся стоимость получения большинства голосующих акций среди оставшихся акционеров, не являющихся инсайдерами компании, делает недружественное поглощение менее привлекательным для компании-захватчика. Таким образом, ESOP несет в себе эффект, подобный большинству других способов защиты от недружественного поглощения, так как благодаря сосредоточению акций у дружественных компании-цели лиц, уменьшается уязвимость и риск компании-цели стать объектом недружественного поглощения.

Использование "отравленных пилюль" (poison pills)

Отравленные пилюли (poison pills) в самом общем виде представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании либо на их продажу при наступлении определенного события. Причиной исполнения права выкупа акций может стать любая попытка изменения контроля над данной компанией-целью, не согласованная с Советом директоров. Среди отравленных пилюль выделяют две основные группы:

· flip-over plan

Flip-in plan заключается в том, что если компания-цель проводит дополнительную эмиссию акций с целью уменьшения доли акций, уже приобретенных компанией-захватчиком, то акционеры компании-цели имеют право купить вновь выпущенные акции со значительным дисконтом от их рыночной стоимости.

Flip-over plan имеет место, когда при начале недружественного поглощения у акционеров компании-цели появляется право потребовать выкупа своих акций по цене, значительно выше рыночной цены акций компании-цели, а при дружественной слиянии наоборот - у акционеров поглощаемой компании появляется право выкупа акций компании-покупателя по цене со значительным дисконтом, что сделает данную сделку более дорогостоящей.

Необходимо отметить, что под "отравленными пилюлями" не всегда понимаются права акционеров на выкуп либо продажу акций при наступлении определенного события (в нашем случае - недружественного поглощения). Перечисленные выше разновидности "отравленных пилюль" получили распространение в основном в зарубежной практике. В российской практике получили свое развитие и другие "отравленные пилюли". Автор Ионцев М.Г. дает следующее определение "отравленным пилюлям" - это различные действия бывшего менеджмента поглощенной компании-цели, призванные создать компании-захватчику дополнительные проблемы. А в качестве наиболее распространенных отравленных пилюль выделяет различные сделки, заключенные незадолго до захвата компании-цели. Как правило, это сделки по закупке сырья по завышенным ценам или по продаже продукции по заниженным ценам. Также получили большое распространение векселя, выдаваемые руководителями компании-цели в ситуации, близкой к реализации операции по недружественному поглощению. Сдача в долгосрочную аренду недвижимости, уничтожение или сокрытие документов и многие другие действия предпринимались менеджерами компаний - целей недружественного поглощения на российских предприятиях. А в случае, если компания-цель является монополистом на рынке, то "отравленной пилюлей" может стать реструктуризация этого предприятия (например, разделение его на две организации). Вновь образованные предприятия не займут монополизирующего положения на рынке, и поглощение любого из них будет менее привлекательным для поглощающей стороны, поскольку уже не даст контроля над монополией.

Использование "компенсационных парашютов" (golden, silver and tin parachutes)

"Компенсационными парашютами" (compensatory parachutes) называют включаемые в контракты менеджеров условия, гарантирующие значительные выплаты этим менеджерам в случае недружественного поглощения компании-цели и потери ими своих рабочих мест (как уже было отмечено в работе, замена ключевых менеджеров компании-цели является практически обязательным следствием недружественного поглощения).

Среди "компенсационных парашютов" выделяют три известные группы:

* золотые парашюты (golden parachutes) - компенсационные соглашения, которые заключаются с высшим менеджментом, предусматривающие большие выплаты им в случае смены контроля над компанией-целью и потери ими рабочих мест в следствие недружественного поглощения;

* серебряные парашюты (silver parachutes) - компенсационные соглашения, аналогичные золотым парашютам, но заключаемые с менеджментом среднего звена;

* оловянные парашюты (tin parachutes) - компенсационные соглашения, аналогичные золотым и серебряным парашютам, но заключаемые с менеджментом низшего звена и некоторыми рядовыми сотрудниками компании-цели.

В российской практике компенсационные парашюты пока не нашли достаточно широкого применения, однако отдельные примеры существуют - такая технология была успешно применена кондитерской фабрикой "Красный октябрь" в борьбе с банком "Менатеп". Необходимо сказать, что использование компенсационных парашютов является не самым эффективным способом защиты от недружественного поглощения, однако на практике применяется внесение в контракты с высшими менеджерами акционерного общества - цели недружественного поглощения - обязательств общества выплачивать очень большую сумму компенсаций при досрочном расторжении такого контракта со стороны общества. Без выполнения таких условий контракт не может быть расторгнут (руководитель будет восстановлен на работе по суду), а их выполнение может оказаться для агрессивного инвестора затруднительным.

Таким образом, в работе были освещены основные и наиболее известные превентивные (стратегические) методы защиты, являющиеся обеспечением компании- цели заблаговременной защитой, которая в случае начала недружественного поглощения позволит сэкономить время для принятия и реализации наиболее серьезных мер по защите компании. Однако остается открытым вопрос, как следует вести себя компании, если превентивная система мер не была предпринята, а операция по недружественному поглощению началась внезапно? С целью выявления основных защитных мер в случае внезапного нападения на компанию-цель необходимо рассмотреть тактические методы защиты.

Как уже было отмечено ранее, тактические методы защиты используются тогда, когда нападение уже началось, или тогда, когда угроза нападения уже очевидна. Такие методы не требуют серьезных стратегических и организационных новаций, а, как правило, предусматривают оперативное решение проблем.

Среди существующих тактических методов защиты от недружественного поглощения, целесообразно выделить следующие:

1. Организация встречной скупки (контрскупки) акций компании-цели

2. Проведение дополнительной эмиссии акций

3. Реорганизация акционерного общества в Общество с ограниченной ответственностью (АО -> ООО)

4. Мероприятия, снижающие привлекательность компании-цели как объекта недружественного поглощения:

ь Заключение договоров на сдачу в аренду имущества компании-цели

ь Реструктуризация активов компании-цели

5. Реинкорпорация

6. Приглашение "Белого рыцаря" или "Белого сквайра" для осуществления дружественного поглощения

Организация встречной скупки (контрскупки) акций компании-цели

Встречная скупка акций компании-цели является самым распространенным способом защиты от недружественного поглощения. Важно отметить, что организация так называемой контрскупки акций может быть осуществлена как самим акционерным обществом - компанией-целью, так и акционерами компании-цели либо дружественным внешним инвестором.

Рассматривая встречную скупку акций, проводимую самой компанией-целью, необходимо осветить процесс приобретения акций на баланс компании-цели. Такой способ защиты является недостаточно эффективным, так как отличается трудоемкой и в определенной ситуации длительной процедурой приобретения акций на баланс. Тем не менее, такой способ защиты бывает весьма полезен и знание процедуры приобретения акций на баланс является обязательным условием ее безошибочной организации:

Ш Решение о приобретении акций на баланс должен принять Совет директоров компании-цели. Важно отметить, что срок, в течение которого компания- цель может приобретать акции на баланс, не может быть менее 30 дней, а цена приобретения акций на баланс определяется исходя из рыночной стоимости акций;

Ш Принятое решение о приобретении акций на баланс, а также условия такого приобретения должны быть доведены до акционеров письменным уведомлением (публикация, почтовая рассылка или др.) не позднее 30 дней до начала срока приобретения акций;

Ш Акционеры компании-цели вправе предложить приобрести все или частьпринадлежащих им акций, направив ей свои заявки;

Ш Если количество поступивших заявок оказывается больше количества акций, которое намеревалась приобрести компания-цель, то заявки удовлетворяются не полностью, а именно, пропорционально заявленным требованиям;

Ш В срок не ранее, чем через 30 дней с момента направления акционерам уведомления о приобретении акций на баланс, с ними заключаются договора на приобретение акций.

Необходимо отметить, что осуществляя описанную выше процедуру приобретения акций, компания-цель не должна нарушать следующие требования:

1. За один описанный выше цикл можно приобретать не более 10% собственных акций

2. В ходе выполнения всех этапов цикла цена остается неизменной, в то время как компания-цель может менять свою ценовую политику

3. Компания-цель не может приобретать на баланс свои акции, если уставный капитал полностью не оплачен

Нарушения перечисленных требований могут привести к возможности компанией- захватчиком добиться признания судом сделок по приобретению компанией-целью своих акций на баланс недействительными.

Важно отметить, что не каждое предприятие, ставшее объектом недружественного поглощения, примет решение о приобретении акций на баланс, так как для этого необходимо в сжатые сроки аккумулировать немалые денежные средства. Но те руководители, которые заботятся о судьбе своего бизнеса и акционерах, не жалеют средств на данный способ защиты, особенно в том случае, если между рабочим коллективом компании-цели и ее руководством сформировались доверительные отношения, и акционеры предпочтут продать свои акции (пусть даже по более низкой цене) своему руководству, нежели компании-захватчику.

Тем не менее, способ защиты от недружественного поглощения через встречную скупку акций путем приобретения акций на баланс является не самым эффективным способом. Более эффективным способом проведения встречной скупки акций является скупка акций на дочернюю компанию. При такой скупке у компании-цели появляется свобода в количестве, объеме приобретаемых акций, ценообразовании, а также формах скупки.

Проведение дополнительной эмиссии акций

Следующим способом защиты от недружественного быть поглощения, который необходимо рассмотреть, - это размещение дополнительного выпуска ценных бумаг, иными словами - дополнительная эмиссия.

Размещение дополнительного выпуска ценных бумаг может быть осуществлено несколькими способами:

1. размещение ценных бумаг в пользу конкретного лица;

2. увеличение уставного капитала за счет имущества общества.

Размещение ценных бумаг в пользу конкретного лица (акционеров либо внешнего инвестора) может быть принято в том случае, если в уставе компании-цели прописано об объявленных акциях, так как согласно пункту 3 статьи 28 Федерального Закона "Об акционерных обществах" дополнительные акции могут быть размещены обществом только в пределах количества объявленных акций, установленных уставом обществом. Решение о размещении акций посредством закрытой подписки должно быть принято Общим собранием акционеров в ѕ голосов, участвующих в собрании. Такое решение может быть принято, если компании-захватчику еще не удалось аккумулировать в своих руках достаточное количество акций, при наличии которых она сможет препятствовать принятию решения компанией-целью. В результате фактическая доля компании-захватчика в уставном капитале компании-цели уменьшится. Кроме того, нельзя не отметить, компании-цели, проводящей дополнительную эмиссию акций, необходимо внимательно относится грамотности и тщательности данной процедуры. В противном случае компания-захватчик не упустит шанса воспользоваться любыми ошибками или неточностями, допущенными компанией-целью, для того, чтобы оспорить в суде законность проведения эмиссии и добиться признания ее недействительной.

В том случае, если проведение дополнительной эмиссии в пользу акционеров не может быть проведено в связи с тем, что акционеры общества не готовы приобрести акции нового выпуска, а также у общества нет заинтересованного инвестора, либо компания-захватчик успела приобрести необходимое количество акций, достаточное для блокирования решения о дополнительной эмиссии, возможно и использование иной схемы. Если это предусмотрено уставом компании-цели, а также в нужный момент в устав компании-цели внесены сведения об объявленных акциях, то Совет директоров самостоятельно, то есть без Общего собрания акционеров, вправе принять решение об увеличении уставного капитала за счет имущества компании-цели (в результате переоценки основных фондов, добавочный капитал, нераспределенная прибыль прошлых лет). Таким образом, акции, дополнительно выпущенные за счет имущества общества, не размещаются, а распределяются среди акционеров пропорционально их доле в уставном капитале компании-цели. В результате общее количество акций может существенно увеличиться, что, соответственно, приведет к увеличению стоимости недружественного поглощения и сможет сделать реализацию недружественного поглощения компании- захватчику неприемлемой.

Реорганизация акционерного общества в Общество с ограниченной ответственностью

Реорганизация акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью (ООО) является очень эффективным способом защиты от недружественного поглощения. Такая реорганизация возможна лишь в случае, когда число акционеров общества не превышает 50. Принимая решение о преобразовании акционерного общества в Общество с ограниченной ответственностью, необходимо помнить о том, что такая организационно-правовая форма, как общество с ограниченной ответственностью, будет эффективно существовать, если количество участников в нем не будет превышать 10. Законодательно установлено, что решения Собрания пайщиков должны приниматься единогласно, а в случае, если кто-либо из участников решит выйти из ООО, то общество будет обязано выплатить ему часть стоимости своего имущества, пропорциональную доли такого участника в уставном капитале ООО. В этом заключается недостаток реорганизации акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью. Поэтому желательно, чтобы отношения между участниками общества с ограниченной ответственностью были связаны родственно либо дружественно.

Учитывая сказанное выше, становится очевидным, что реорганизация акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью несет в себе некоторые недостатки. Но защита от недружественного поглощения с использованием такой организационно-правовой формы, как общество с ограниченной ответственностью, может быть выстроена немного иначе. Сущность такой схемы заключается в учреждении мажоритарными акционерами компании-цели общества с ограниченной ответственностью, уставный капитал которого оплачивается пакетами акций компании-цели, принадлежащих таким мажоритарным акционерам. При такой схеме в случае выхода одного из участников из состава образованного ООО, ему выплачивается часть имущества ООО, которая в данном случае будет равна рыночной стоимости принадлежащих ему акций компании-цели, переданных им ранее в качестве вклада в уставный капитал ООО.

Мероприятия, снижающие привлекательность компании-цели как объекта недружественного поглощения

а) Заключение договоров на сдачу в аренду имущества компании-цели

Одним из эффективных методов борьбы с недружественным поглощением является снижение привлекательности компании-цели как объекта недружественного поглощения. Особенно действенным данный метод защиты является, если компания-захватчик в первую очередь за помещениями недвижимого имущества компании-цели либо всех объектов недвижимого имущества. В такой ситуации компании-цели целесообразно будет сдать находящиеся в ее собственности помещения в долгосрочную аренду (часто на льготных условиях), при этом желательно, чтобы арендатор в данном случае был хорошо знаком компании-цели, то есть являлся дружественным компании-цели лицом. В соответствии с российским законодательством договор аренды не может быть расторгнут либо пересмотрены его условия в одностороннем порядке, то есть без согласия арендатора. Компания-захватчик, обнаружив, что какая-либо часть помещений компании-цели сдана в аренду, как правило, теряет интерес к данной компании как объекту недружественного поглощения.

Наряду с заключениями договоров аренды, действенным способом защиты может стать передача в залог части имущества компании-цели, к примеру, в качестве обеспечения ссуды, которую компания-цель взяла с целью контрскупки своих акций.

б) Реструктуризация активов компании-цели

Под реструктуризацией активов компании-цели следует понимать продажу или покупку активов, которые совершаются для того, чтобы сделать объект недружественного поглощения менее привлекательным для компании-захватчика.

Таким образом, компания-цель может продать наиболее привлекательные активы, что мгновенно снизит ее инвестиционную привлекательность как объекта недружественного поглощения. В зарубежной практике наиболее привлекательные активы принято называть "драгоценностями короны" либо "бриллиантами короны" (Crown Jewels). В качестве примера применения такого способа защиты можно привести реструктуризацию ОАО "Норильский никель" в форме передачи активов "Норильской горной компании".

Помимо продажи наиболее привлекательных активов, компания-цель может купить какой-либо бизнес, чтобы в случае дальнейшего недружественного поглощения подобная консолидация вызвала проблемы у компании-захватчика с антимонопольными органами либо сделает недружественное поглощение значительно дороже.

Реинкорпорация

Данный способ защиты означает переоформление учредительных документов в другой регион (перенос юридического лица), где существуют более жесткие антимонопольные требования, чем по текущему месту регистрацию. Подобная защита может значительно затруднить недружественное компании-цели, осуществившей реинкорпорацию в другой регион, но процесс оформления документов может потребовать много времени, что может затруднить защиту от недружественного поглощения, проводимую компанией-целью.

Приглашение "Белого рыцаря" или "Белого Сквайра" для осуществления дружественного поглощения

Это способы защиты, когда компания-цель для осуществления поглощения приглашает дружественного инвестора. Такие методы защиты широко используются в международной практике и называются, соответственно, "white knight" и "white squire".

При выборе способы защиты "белый рыцарь" компания-цель пытается помешать недружественному поглощению, продавая свой контрольный пакет акций дружественной менеджменту компании. Размер предложения, который делает "белый рыцарь", определяется, главным образом, тем, насколько подобная сделка вписывается в его стратегию. Если стратегия соответствует, то цена может быть выше предложенной компанией-захватчиком. В случае же, если уровень соответствия стратегии невелик, то цена может быть ниже цены компании-захватчика. На практике возможна ситуация, при которой компания-захватчик, узнав о появлении "белого рыцаря", не откажется от попытки недружественного поглощения, а начнет повышать цену поглощения.

Защита "белый сквайр" отличается от защиты "белый рыцарь" тем, что "белый сквайр" не получает контроля над компанией-целью. В такой ситуации дружественная компании-цели компания - "белый сквайр" приобретает по предложению компании-цели крупный пакет акций на "условиях невмешательства", что обычно означает обязательство голосовать за предложения менеджмента компании-цели. Таким образом, компания- захватчик лишается возможности получить большинство голосов на Общем собрании акционеров и осуществить недружественное поглощение.

Необходимо отметить, что описанные способы защиты пока не получили такого развития в России в отличие от западной практики.

Тяжба (англ. litigation), основанная на использовании юридической защиты, является одним из самых популярных видов защиты, используемых после начала операции по недружественному поглощению. Говоря о зарубежной практике, необходимо отметить, что более 1/3 всех тендерных предложений, сделанных в США за период с 1962 по 1980 год, сопровождались возбуждением различных судебных исков со стороны компании-цели. Что касается России, то данный способ защиты также стал весьма распространенным в период бурного развития недружественных поглощений. В результате начала тяжбы компания-цель может приостановить и задержать проведение недружественного поглощения, так как судебные процедуры, слушания, рассмотрение исков по делу и вынесение решений требует немало времени.

Компания-цель, используя данный метод защиты, может инициировать иски с различными просьбами, основанными на противодействии компании-захватчику. Но в качестве примера целесообразно привести довольно распространенную ситуацию, имевшую место в российской практике. Очень часто в ходе проведения массовой скупки акций поглощаемой компании компаниями-захватчиками были допущены нарушения действующего российского законодательства. Как правило, это связано с нарушением компанией-захватчиком преимущественного права приобретения акций в закрытом акционерном обществе. С этой целью компания-захватчик практически всегда использует процедуру дарения акций, прикрывающую необходимость оформления договора купли-продажи акций. В связи с этим акционеры компании компании-цели могут обратиться в суд с иском о признании недействительной процедуры дарения и просьбой перевести на них права и обязанности по договору купли-продажи акций, имевшей место на самом деле. А в качестве обеспечительной меры по иску суд может наложить арест не только на акции, полученные компанией-захватчиком через процедуру дарения, но и остальные акции, а также запретить компании-захватчику голосовать такими акциями, что приведет к потере значительной степени ее контроля над компанией-целью.

Подводя итоги рассмотрения способов защиты от недружественного поглощения в международной и российской практике, можно сделать однозначный вывод, что российская практика защиты от недружественных поглощений использует значительную часть способов, получивший свое развитие в зарубежных странах. Тем не менее, многие из международных способов защиты до сих пор не стали достаточно распространенными в России, что объясняется, прежде всего, различием самой процедуры проведения операции по недружественному поглощению в России и за рубежом, а также различиями в законодательной базе.

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение

высшего профессионального образования

"Владимирский государственный университет

имени Александра Григорьевича и Николая Григорьевича Столетовых"

Кафедра "Бухгалтерский учет, финансы и сервис"

Курсовая работа

Методы защиты от недружественных поглощений: зарубежный опыт и российская практика

Выполнил

студент группы: ЗЭКсд-212/15

Сапожкова Дина Владимировна

Проверил

доцент кафедры

Робертс Марина Вячеславовна

г. Владимир 2015

Введение

2.1.1 Приобретение (скупка) акций предприятия цели

2.1.2 Перехват управления в обществе

2.1.3 Установление контроля над предприятием через процедуру банкротства

2.1.4 Использование манипуляционной технологии "белый рыцарь"

2.1.5 Противоправные действия компании-захватчика

2.2 Влияние недружественных поглощений на участников рынка ценных бумаг и экономику в целом

2.3 Информационные технологии ведения реестра акционеров и меры по защите программного обеспечения регистратора от несанкционированного доступа

Глава III. Способы защиты от недружественных поглощений: международный опыт и российская практика

3.1 Способы защиты от недружественных поглощений, используемые в международной и российской практике

Заключение

Список литературы

Введение

Рынок поглощений, являющий собой один из ключевых внешних механизмов корпоративного управления, начал динамично развиваться в России примерно с середины 1990-х годов и с тех пор интенсивно наращивает свои обороты.

Но, несмотря на изобилие законодательно разрешенных типов реорганизации компаний, собственно слияния или дружественные поглощения, основанные на согласованных сделках и цивилизованных методах ведения бизнеса, пока не стали заметным явлением в российской практике, так как для этой формы требуется высокоразвитый рынок капиталов.

Напротив, наибольшее развитие в России получили именно "недружественные поглощения", то есть собственно рынок корпоративного контроля. Очевидно, что данное стечение обстоятельств не является случайным, так как "большая часть акционерного капитала российских компаний сосредоточена в малоподвижных крупных пакетах акций", тем самым процесс перехвата управления в компании становится намного проще.

По мнению председателя совета директоров "Илим Палп" Захара Смушкина, "недружественные поглощения в России - это когда одна из сторон хочет захватить активы или приобрести их по цене значительно ниже рыночной". Основные причины того, что недружественные поглощения в России широко распространены кроются в несовершенстве законодательной базы, коррупции, а также ментальности российского бизнеса. Негативное влияние недружественных поглощений на экономику страны трудно переоценить, "волна недружественных поглощений приводит к низкой капитализации российских компаний и сдерживает инвестиции в реальный сектор", - заявил заместитель министра экономического развития и торговли РФ Андрей Шаронов.

Актуальность темы "Защита от недружественных поглощений: теория и российская практика" объясняется тем, что за последнее время в России произошел целый ряд событий, связанных с корпоративными конфликтами и "захватом контроля" на российских предприятиях, количество публикаций о которых в СМИ не поддается подсчету. По данным журнала "Слияния и поглощения", только за 2002 г. в России произошло 1870 поглощений, из которых более 1400, то есть более половины всех поглощений, были недружественными. Однако далеко не всегда сделки "недружественного поглощения" становятся достоянием широкой общественности и уж тем более, как правило, в тени остаются методы и способы "захватов" и защиты от них.

Ведь далеко не каждое предприятие не только не знает, какие способы защиты применительно к конкретному нападению компании-захватчика необходимо применить, но и не всегда в состоянии распознать начавшуюся атаку предприятия с целью недружественного поглощения по элементарным признакам.

В связи с этим целью данной курсовой работы стала попытка наиболее четко и полно проанализировать известные формы и методы (способы) недружественных поглощений, используемые в международной и российской практике, а также возможные и наиболее эффективные способы защиты от них. Это особенно интересно в связи с тем, что в нашей стране, как это зачастую бывает, международный опыт используется очень творчески, будучи существенно видоизмененным в соответствии с требованиями российского законодательства.

В связи с этим необходимо осветить те задачи, которые помогут провести исследование темы, посвященной недружественным поглощениям и защите от них:

· выявление общемирового состояния рынка поглощений;

· изучение теоретической и правовой базы функционирования рынка поглощений;

· определение специфики рынка "недружественных поглощений" и их отличий от слияний или дружественных поглощений;

· выявление признаков начавшейся операции по недружественному поглощению;

· анализ использования способов недружественного поглощения, применяемых в международной практике, российскими "предприятиями - захватчиками";

· анализ влияния недружественных поглощений на экономику страны в целом и отдельных участников рынка ценных бумаг;

· описание комплексной стратегии по защите от попытки недружественного поглощения на примере московского предприятия.

Для написания работы были использованы такие работы современных российских авторов, как "Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл" Ионцева М.Г., "Акционерное общество против акционера" Гололобова Д.В., "Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием" Рудык Н. и Семенковой Е.В. и другие авторы.

Кроме того, в работе нашли свое отражение статьи из периодических изданий журналов: "Слияния и поглощения", "Рынок ценных бумаг", "Вопросы экономики", "Журнал для акционеров", "Эксперт" и другие, газет "Ведомости", "Коммерсант", "Экономика и жизнь", а также информация на русском и английском языках с российских и зарубежных сайтов сети интернет.

Глава I. Теоретические и правовые основы функционирования рынка слияний и поглощений бизнесов

1.1 Понятие и специфика недружественных поглощений и их отличия от слияний и дружественных поглощений в международной и российской практике

Анализ общего состояния мирового рынка слияний и поглощений позволяет сделать выводы об отрицательной динамике их развития, которая была вызвана замедлением темпов глобального экономического развития, в первую очередь стагнацией в ведущих мировых центрах деловой активности. США и Европе.

По данным компаний Dealogic и KPMG, количество завершенных сделок к концу 2003 года уменьшилось на 25% с 20 954 в 2002 г. до 15 662 сделки в 2003 г. На контрасте с мировой тенденцией в Ценртальной и Восточной Европе (за исключением России и стран СНГ) наблюдается небольшой рост общей стоимости сделок по слияниям и поглощениям в 2003 г по сравнению с 2002 годом. Еще более внушительно выглядит рост рынка слияний и поглощений в России, причем размер сделок на российском рынке уже таков, что они вошли в список крупнейших в мире. По данным компании Thomson Financial, за первые девять месяцев 2003 года совокупный объем сделок по слияниям и поглощениям вырос в девять раз и достиг 30,4 млрд. долл., что позволило России выйти на 5-ое место в Европе по этому показателю.

10 крупнейших международных сделок, завершенных в 2003 году.

Компания-покупателя		Компания-объект приобретения		Дата закрытия	Стоимость сделки, млн. долл. США
		Telecom Italia SpA (59,65%)
		Сибирская нефтяная компания ОАО "Сибнефть" (92%)
	Великобритания	Household International
	Великобритания
		MobilCom (UMTS Assets . 90%)	Германия
		MedcoHealth Solutions (80,1%)
Edizione Holding		Autostrade (54,8%)

Источник: Dealogic 2003

Однако, на общем фоне роста рынка слияний и поглощений, в российской практике все равно очень много случаев злоупотреблений - особенно в сфере малого и среднего бизнеса, а также на региональном уровне. По данным журнала "Слияния и поголощения" только за 2002 г. в России произошло 1870 поглощений, из которых более 1400 были недружественные. До сих пор продолжаются некоторые конфликты национального масштаба, связанных с силовыми захватами предприятий, например в лесной отрасли - конфликт "Илим Палпа" и "Базового элемента" за контроль над Котласским ЦБК и Братским ЛПК. Пока корпоративная культура успела проникнуть лишь в некоторые из самых крупных компаний, ориентированных на сотрудничество с западными инвесторами.

Западный рынок в части недружественных поглощений тоже не отстает. В 2003 г. наблюдался рост стоимости подобных сделок в три раза (48 млрд. долл. США, по сравнению с 16 млрд. долл. США в 2002 году) - в частности за счет нескольких крупных предложений о недружественном поглощении. В качестве примера можно привести предложение компании ArvinMeritor о приобретении Dana Corp, предложение Alcan о покупке Pechiney , а также предложение Oracle о приобретении Peoplesoft.

Первый единичный опыт недружественных поглощений в России, проводящихся через публичные операции на вторичном рынке, относится к середине 1990-х годов. Достаточно известной, хотя и неудачной попыткой публичного проведения операции по недружественному поглощению, стала попытка захвата кондитерской фабрики "Красный Октябрь" летом 1995 г. группой банка "Менатеп". Другой, не менее известный пример, покупка холдингом "Инкомбанка" контрольного пакета акций кондитерского АО "Бабаевское". В этот же период и позднее многие крупнейшие банки, финансовые группы и фонды портфельных инвестиций практиковали недружественные поглощения компаний в самых разных отраслях. В этой связи необходимо выделить "Альфа-банк" и "Альфа-капитал", на счету которых с 1992 года десятки сделок по слияниям и поглощениям. Также в 1997-1998 гг. в пищевой промышленности известны примеры поглощений региональных пивоваренных заводов группой "Балтика". И это только наиболее известные случаи, не считая все остальные многочисленные примеры недружественных поглощений, которые не стали доступными в СМИ или те, которые имели место позже. В корпоративных войнах последнего времени участвовали такие компании, как "Росбилдинг", Финансовая компания "Акцепт - РК", а также "Ваш финансовый попечитель", при этом поглощения, проводимые данными компаниями далеки от цивилизованного рынка слияний и поглощений. Финансовый директор компании "Акцепт" Олег Брежнев открыто комментирует: "Это нормальный бизнес. Мы "очищаем" город от невыгодного, непрофильного бизнеса. К тому же подобный бизнес в 10 раз прибыльнее, чем торговля ценными бумагами".

Причинами зарождения и дальнейшего развития рынка недружественных поглощений в России является специфика процессов, которые проистекали в стране, а также структура собственности российских компаний и их участников:

ь в постприватизационный период многие предприятия потеряли уже наработанные за достаточно длительный срок хозяйственные связи с поставщиками и покупателями их продукции. Вновь образованным финансово-промышленным группам необходимо было занимать свои ниши на рынке, развивать и диверсифицировать свои бизнес - структуры, и наилучшим способом стали поглощения контрагентов, носящие, как правило, недружественный характер;

ь сосредоточение акционерного капитала большинства российских компаний в крупных пакетах акций (операции по поглощению практически не затрагивают фондовый рынок, а компании - "голубые фишки" в наименьшей степени могут стать объектом недружественного поглощения);

ь миноритарные акционеры компании-цели играют пассивную роль и не могут выступать в качестве полноценных участников рынка корпоративного контроля;

ь существование компаний и предприятий, акции которых распределены среди многочисленного трудового коллектива, что, в случае долговременного отсутствия выплат заработной платы, усугубляет возможность вовлечения работников предприятия в операцию по недружественному поглощению, путем предложения со стороны компании. захватчика высокой цены за выкуп акций;

ь наличие компаний - захватчиков, которые, получая контроль на предприятием, не ставят задачу развивать его, увеличивать капитализацию и эффективность, а изначально нацелены на перепродажу его активов, так как расходы по реализации недружественного поглощения существенно ниже покупки организации по ее реальной стоимости, если такая покупка вообще возможна;

ь наличие "пробелов" в российском законодательстве, а также существование нормативно-правовых актов, противоречащих друг другу в части некоторых определений;

ь отсутствие практики корпоративного управления у большинства российских предприятий;

Все выше перечисленные характеристики российского рынка способствовали тому, что особенностью России стало преобладание недружественных поглощений и редкие случаи добровольных, дружественных поглощений, свойственных континентальной Европе еще до 1990-х годов.

Российское законодательство устанавливает следующие формы реорганизации компаний: слияние, присоединение, разделение, выделение и преобразование.

Следует отметить, что в зарубежной практике определения "слияние", "поглощение" и "присоединение" имеет ряд расхождений с определениями, установленными российским законодательством, что обусловлено целым рядом факторов:

1. Расхождения объективно предопределены элементарным заимствованием англо- американских терминов, которые не имеют однозначного толкования.

2. Немало особенностей проистекает как из национальной деловой практики, так и из различий между "академической", "правовой" и "деловой" интерпретациями. Отсутствие терминологического единства связано и с теми или иными чертами национального законодательства. В России, например, вполне очевидно несоответствие между законодательно оформленными в Гражданском кодексе РФ видами реорганизации и экономическими процессами, описываемыми в терминах "слияния" и "поглощения".

Под слиянием в российском законодательстве понимается прекращение деятельности двух хозяйствующих субъектов, все имущество, права и обязанности которых переходят к вновь созданному новому обществу. Наиболее наглядными примерами могут послужить слияние двух гигантов международного консалтингового бизнеса - PriceWaterhouse и Coopers&Lybrand, в результате которого образовалась компания PriceWaterhouseCoopers, а также слияние Тюменской нефтяной компании (ТНК) с западной British Petroleum и образование компании ТНК-BP .

В зарубежной практике слияние определяется как объединение двух компаний, при котором одна из них теряет свою марку. Под слиянием в зарубежной практике может пониматься также объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве этот случай описывается термином "присоединение".

Так, присоединение согласно российскому законодательству представляет собой ситуацию, когда присоединяемое общество прекращает свое существование, ликвидируется, а все его права и обязанности передаются другому, как правило, более крупному и "сильному" обществу.

Некоторые авторы под термином "слияние" подразумевают весь спектр сделок по слияниям и поглощениям: дружественное поглощение, "жесткое" (недружественное, враждебное) поглощение, покупка всех или основных активов компании-цели (без объединения, то есть от компании-цели в этом случае остаются лишь "оболочка" и денежные средства от продажи активов).

Существует и противоположный подход, когда все соответствующие операции объединяются термином "поглощение". Как отмечает Е. Чиркова, традиционно в литературе по корпоративным финансам выделяются три способа поглощений: добровольные слияния на основе переговоров с руководством поглощаемой компании и последующей покупкой (обменом) акций; враждебный захват путем тендерного предложения на покупку акций непосредственно акционерам компании; получение контроля над советом директоров без покупки контрольной доли в акционерном капитале через голосование по доверенности (proxy contests, proxy fights).

Термин "поглощение" законодательно в России не закреплен. Но в периодической литературе понятие "поглощение" часто определяется как "сделка по покупке бизнеса, при которой приобретающая компания либо полностью поглощает приобретаемую фирму (и последняя прекращает свое существование), либо ограничивается покупкой контрольного пакета (и приобретаемая фирма становится дочерней организацией)". Однако необходимо сказать, что мнения многих авторитетных российских экспертов в области проведения сделок по слияниям и поглощениям сводятся к разграничению понятий "слияние" и "поглощение". Объясняется разница тем, что при слиянии собственники приобретаемого предприятия получают долю в новой компании, тогда как в случае поглощения приобретающая компания выкупает у акционеров поглощаемого общества все или большую часть акций. В последнем случае собственники приобретаемого лица не получают доли в объединенной компании. В данном случае можно привести в пример сделку Юкос-Сибнефть, в которой ОАО "Нефтяная компания "Юкос" приобрела 92% акций ОАО "Сибнефть".

Вопрос о четком определении термина "недружественное поглощение" является сугубо дискуссионным, и на этот счет существует множество интерпретаций, как отечественных, так и зарубежных, которые нельзя считать взаимоисключающими. Чаще всего под недружественным поглощением понимается ситуация, когда покупатель обращается с тендерным предложением прямо к акционерам. Как правило, такое развитие событий происходит в результате того, что переговоры с руководством компании - цели поглощения - прошли безуспешно. Важно отметить, что такая форма поглощений получила широкое распространение в России, тогда как в США в 1980-х гг. около половины поглощений являлись дружественными поглощениями, то есть условия купли-продажи опирались на предварительное соглашение между корпорацией- покупателем и менеджментом компании-цели.

В этой связи можно выделить две группы поглощений:

1. Компания - покупатель делает тендерное предложение о выкупе 95 -100% акций компании-цели. В данном случае это дружеское поглощение или friendly takeover;

2. Компания - покупатель делает тендерное предложение акционерам компании - цели о выкупе контрольного пакета обыкновенных голосующих акций, не осведомляя об этом менеджмент компании-цели. Это уже недружественное поглощение или hostile takeover.

Тендер - это предложение, которое делается акционерам другой компании о приобретении ее акций по фиксированной цене за акцию. Обычно цену тендера устанавливают на уровне, значительно превосходящем текущую рыночную цену акции, чтобы привлечь большее количество акций.

Зарубежная практика понятие "hostile takeover", как правило, определяет как нежелательное поглощение, не подтвержденное или не одобренное менеджментом и Советом директором компании - цели.

Необходимо заметить, что недружественное поглощение будет иметь успех в том случае, если компании - захватчику удастся скупить минимум контрольный пакет акций компании- цели а именно 50% и 1 обыкновенную голосующую акцию.

Тем не менее, важно отметить, что российское законодательство также никак не определяет понятие "недружественное поглощение", остаются без внимания и эффективные законодательные механизмы противодействия данному процессу в отличие от международной практики. И это вполне объяснимо, ведь само понятие "недружественное поглощение" уже несет в себе агрессивность и, как следствие, незаконность. Но в целях предотвращения развития подобных процессов в стране, законодательное закрепление хотя бы основных признаков, по которым можно определить начавшуюся "атаку" предприятия; основных способов и схем защиты от них, является необходимым, чтобы все бизнес - единицы - потенциальные жертвы недружественных поглощений - были в достаточной степени осведомлены и подготовлены на случай внезапного нападения.

1.2 Правовое регулирование рынка слияний и поглощений в России и основные недостатки российского законодательства

Основой регулирования процессов реорганизации в России являются следующие нормативно-правовые акты:

· Гражданский кодекс Российской Федерации

· Федеральный закон "Об акционерных обществах"

· Федеральный закон "О рынке ценных бумаг"

· Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг "О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг" №03-30/пс

· Закон "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" №948-1

· Закон "О защите конкуренции на рынке финансовых услуг" №117-ФЗ

Применительно к недружественным поглощениям, получившим широкое распространение в российской практике и имеющим непосредственное отношение к теме данной работы, необходимо дополнительно выделить следующие нормативно-правовые акты (используемые как для целей захваты предприятия, так и для поиска путей защиты от него), такие как:

· Арбитражный процессуальный кодекс Российской Федерации

· Гражданский процессуальный кодекс Российской Федерации

· Уголовный кодекс Российской Федерации

· Федеральный закон "О банкротстве" №127-ФЗ

· Закон "Об исполнительном производстве" №119-ФЗ

· Постановление ФКЦБ РФ №934 "Об утверждении порядка наложения ареста на ценные бумаги" от 12.08.1998 г.

· Постановление ФКЦБ РФ №27 "О порядке ведения реестра" от 02.10.1997 г. (в ред. от 20.04.1998 г.)

· Постановление ФКЦБ РФ №17 "О дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров" от 31.05.2002 г.

· и другие

Гражданский кодекс Российской Федерации закрепляет основы реорганизации юридических лиц. В статье 57 закрепляются формы осуществления реорганизации, в качестве которых, в том числе, выделяются слияния и присоединения. Также статья 57 Гражданского кодекса указывает на возможные запреты проведения реорганизации уполномоченным государственным органом и на момент, с которого юридическое лицо считается реорганизованным.

На следующем уровне правового регулирования находятся Федеральные законы "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг".

Реорганизация акционерных обществ подпадает под юрисдикцию Федерального закона "Об акционерных обществах", который расширяет и конкретизирует формы реорганизации и описывает каждую из них в соответствии с ее особенностями, которые будут рассмотрены позднее, а также законом определяются права и обязанности* акционеров в зависимости от их доли в уставном капитале общества, в том числе имеющие место при реорганизации компании.

Права и обязанности акционеров в зависимости от доли участия в уставном капитале общества.

	Права, обязанности и возможности акционера	Основание
	Право ознакомления со списком лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров	П.4 ст.51 ФЗ АО
	Право получить у регистратора сведения из системы ведения реестра, содержащие имена владельцев (наименования), количество, категорию (тип) и номинальную стоимость принадлежащих им акций	Постановление ФКЦБ от02.10.1997 №27, п.7.9.1
	Право обратиться в суд с иском к члену Совета директоров, единоличному либо коллегиальному исполнительному органу, а также к управляющей организации или управляющему о возмещении убытков, причиненных обществу их виновными действиями (бездействием)	П.5 ст.71 ФЗ АО
	Право внести вопросы в повестку дня годового общего собрания акционеров и выдвинуть кандидатов в Совет директоров, коллегиальный исполнительный орган, ревизионную комиссию, кандидата на должность единоличного исполнительного органа. Право внесения формулировок решения по предлагаемым вопросам.	П. 1,4 ст.53 ФЗ АО
	Право предложить кандидатам в Совет директоров для избрания на внеочередном общем собрании акционеров в случае, если повестка для собрания содержит вопрос об избрании членов совета директоров кумулятивным голосованием	П.2 ст.53 ФЗ АО
	Решение об одобрении сделки по приобретению более 2% обыкновенных акций, размещаемых или реализуемых обществом, в случае если приобретателем является заинтересованное лицо, принимается общим собранием большинством голосов акционеров, не заинтересованных в данной сделке	П.4 ст.83 Фз АО
	Право требовать созыва внеочередного общего собрания акционеров, право внесения вопросов в повестку дня собрания и право выдвижения кандидатов в органы управления обществом.	Ст. 55 ФЗ АО
	Право созвать собрание в случае отсутствия решения совета директоров или отказа совета директоров в созыве собрания. При этом акционеры, созывающие собрание, приобретают полномочия Совета директоров в части созыва и проведения общего собрания акционеров.	П.8 ст.55 ФЗ АО
	Акционер, владеющий 20% и более акций, считается заинтересованным в совершении обществом сделки, в которой он является стороной, выгодоприобретателем, посредником или представителем	П.1 ст.81 ФЗ АО
	Приобретение лицом (группой лиц) более чем 20% голосующих акций с предварительного согласия антимонопольного органа. Предварительное согласие на приобретение акций требуется в случаях, если суммарная балансовая стоимость активов эмитента, продавца и покупателя превышает 200 000 МРОТ.	ФЗ"О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках"
	Возможность блокировать принятие обществом решений в случаях, когда за принятие решения на общем собрании должно быть подано не менее ѕ голосов
	Право доступа к документам бухгалтерского учета и протоколам заседаний коллегиального исполнительного органа	П.1 ст.91 ФЗ АО
		П. 3 ст. 58 ФЗ АО
	Лица, имеющие намеренное приобрести 30% и более размещенных обыкновенных акций в обществе с числом акционеров. владельцев обыкновенных акций более 1000, обязано уведомит общество о своем намерении, а после приобретения- предложить другим акционерам продать принадлежащие им акции.	Ст.80 ФЗ АО
		П.1 ст.58 ФЗ АО
	Решение собрания по вопросу, поставленному на голосование,принимается большинством голосов, за исключением случаев,когда для принятия решения требуется не менее ѕ голосов	П.2 ст.49 ФЗ АО
	Размещение акций посредством закрытой подписки	П.3 ст.39 ФЗ АО
	Размещение посредством открытой подписки акций, составляющих более 25% ранее размещенных обыкновенных акций	П.4 ст.39 ФЗ АО
	Внесение изменений и дополнений в устав общества или утверждение устава общества в новой редакции	П.1 ст.48 ФЗ АО
	Реорганизация общества	П.1 ст.48 ФЗ АО
	Ликвидация общества	П.1 ст.48 ФЗ АО
	Определение количества, номинальной стоимости, категории (типа) объявленных акций и прав, предоставляемых этими акциями	П.1 ст.48 ФЗ АО
	Приобретение обществом размещенных акций	П.1 ст.48 ФЗ АО
	Решение об одобрении крупной сделки, предметом которой является имущество, стоимость которого составляет более 50% балансовой стоимости активов общества	П.3 ст.79 ФЗ АО
	Принятие любых решений без соблюдения сроков, определяющих порядок созыва и проведения общего собрания акционеров	П.3 ст.47 ФЗ АО

Источник: Ионцев М.Г. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл. М.: Ось-89, 2003. С. 13-18

Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" рассматривает этапы эмиссии ценных бумаг, в том числе при реорганизации компаний. Отдельным нормативно-правовым актом, рассматривающим процесс и этапы эмиссии ценных бумаг, является Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам №03-30/пс "О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг".

Пункт 1 статьи 17 Федерального закона "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" в целях недопущения монополистической деятельности устанавливает ограничения на сделки по слияниям и присоединениям коммерческих организаций. В случае если суммарная балансовая стоимость активов таких организаций превышает 200 000 МРОТ, то подобные сделки могут быть осуществлены только с предварительного согласия антимонопольного органа, то же самое касается и одобрения покупки более чем 20% акций с правом голоса в уставном капитале. Нельзя оставить без внимания последние намерения МАП РФ внести поправки в Федеральный закон "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках". Правительство РФ уже одобрило законопроект, увеличивающий до 3 млрд. руб. минимальный размер совокупных активов компаний, сделки по слиянию и поглощению которых подлежат предварительному контролю со стороны антимонопольных органов. Также возможно вовсе отменят ограничение величины покупаемого пакета акций.

Говоря о международной практике законодательного регулирования монополистической деятельности, необходимо отметить законодательные акты США, представляющие главным образом антимонопольное (антитрестовское) законодательство, которое объявляет незаконным захват одной или несколькими корпорациями монопольных позиций в любом бизнесе, в любой части страны или в деловых связях с зарубежными странами, а также регулирует корпоративную политику компаний. Среди его важнейших составляющих - Закон Клейтона, принятый еще в 1914 году, который ввел принцип заблаговременного предотвращения потенциального ущерба от антиконкурентной деятельности. Этот закон запрещает осуществление сделки по приобретению акций или иных активов, если в результате ее на рынке может возникнуть монополия или существенно уменьшиться конкуренция. Закон 1976 г. О совершенствовании антимонопольной деятельности Харта-Скотта-Родино, дополнивший антимонопольное законодательство формальными критериями определения того, захвачена монополия или нет.

Этот Закон установил правила предварительной регистрации всех сделок по слиянию и поглощению компаний и обязал компании предоставлять необходимую информацию в антимонопольный департамент министерства юстиции и в Федеральную торговую комиссию.

Обязательное предварительное оповещение о слиянии компаний позволило антимонопольным органам препятствовать осуществлению слияний прежде, чем они смогут нанести ущерб интересам потребителей. За отведенное Законом время эти органы обязаны выяснить, будет ли осуществление заявленной сделка иметь негативные последствия, ущемляющие интересы американских потребителей (привести к росту цен, снижению качества продукции, ограничению инноваций и проч.). Если негативные последствия выявлены, то антимонопольные органы могут заблокировать сделку, оспорив ее в суде.

Все остальные нормативно-правовые акты, указанные в начале данного параграфа, будут затронуты ниже при рассмотрении существующих в российском законодательстве "пробелов", позволяющих проводить недружественные поглощения.

Возвращаясь к вопросу о формах реорганизации, отметим, что согласно ст. 15 Федерального закона "Об акционерных обществах" реорганизация общества существует в следующих формах: слияние, присоединение, разделение, выделение и преобразование. Как отмечалось ранее, термин "поглощение", а также его частный случай - недружественное поглощение - российским законодательством никак не закреплен.

Очевидно, что такое состояние правового "антирегулирования" в части рынка недружественных поглощений создает исключительно благоприятные условия для "захватчиков", а именно широкие возможности по нахождению все новых и новых лазеек в целях обхода законодательства. Известно, что существует целый ряд причин возникновения корпоративных конфликтов в России, среди которых необходимо выделить причины, имеющие отношение к законодательному регулированию и вмешательству правоохранительных и федеральных органов исполнительной власти, такие как:

· наличие административного ресурса, или, так называемая, "теневая юстиция" использующая такие недостатки в интересах заказчиков корпоративного захвата;

· недостатки, "пробелы" законодательства.

Использование административного ресурса - это то, без чего на сегодняшний день компании, занимающиеся недружественными поглощениями, не смогли бы так удачно воплощать в жизнь схемы по захвату предприятий. Это один из самых важных факторов успеха проведения операций по недружественному поглощению бизнесов. Наличие административного ресурса в условиях продолжающегося кризиса государства во многом определило стратегию или конкретное протекание корпоративных конфликтов использование судов, прокуратуры, силовых структур и, соответственно, административное давление, уголовные дела, применение силы. В переделе собственности преимущества получали те лица или бизнес-группы, которые вовремя инвестировали в административно-силовой ресурс. Самыми активными в этой области стали, безусловно, "Альфа", "Базовый элемент", "МДМ", а также известная всем, столкнувшимся в той или иной степени с проблемой недружественных поглощений, компания "Росбилдинг". Но это только наиболее известные компании, а специально созданных подобно "Росбилдингу" фирм насчитывается более 100.

Действительно, зачем вкладывать миллионы долларов в приобретение контрольного пакета акционерного общества, когда можно вложить несколько десятков тысяч в получение нужного судебного решения и последующего приобретения искомого пакета, например, через Российский Фонд федерального имущества (РФФИ), который организует аукцион и путем проведения комиссионной продажи передает акции дружественному компании-захватчику лицу. Естественно, что истинный владелец данных акций даже и не подозревает о продаже своего собственного пакета акций, а уведомлять его никто и не собирался. За деньги судьи готовы выносить меры по обеспечинию жалоб миноритарных акционеров (подставных лиц компании - захватчика), при этом фактически не проведя ни одного судебного заседания по существу спора.

Таким образом, проблема наличия "подкупного" административного ресурса в российской практике налицо и способствует развитию операций по недружественному поглощению с не меньшей силой, чем существующие недостатки российского законодательства.

Рассматривая "пробелы" российского законодательства, отметим наиболее существенные из них и те, которые достаточно часто использовались в последнее время компаниями-захватчиками в целях ускорения и облегчения операции по недружественному поглощению предприятий.

Федеральный закон "Об акционерных обществах" со всеми изменениями и дополнениями, которые в значительной мере усложнили ряд основных корпоративных процедур, в определенной степени создал благоприятный климат для миноритарных акционеров, нанятых компанией-захватчиком. Согласно п. 2 ст. 53 Закона акционерам представляется возможность предложения кандидатов для избрания в Совет директоров акционерного общества при проведении внеочередного собрания, тем самым упрощается процедура назначения "своих" людей компанией-захватчиком. Необходимо отметить, что в старой редакции Федерального закона "Об акционерных обществах" акционерам подобное право не предоставлялось.

В целях ограничения количества схем, используемых компанией-захватчиком при поглощении, специалисты Международной юридической фирмы "Кудер Бразерз" сочли необходимым ввести поправку в Закон, указывающую на невозможность проведения внеочередного собрания акционеров без согласия Совета директоров, в противном случае оно не будет иметь юридической силы. Данная норма позволит, по их мнению, ослабить позиции "захватчиков" уже на начальном этапе незаконной атаки, но, учитывая специфику недружественных поглощений в России, с предложением введения подобной поправки можно поспорить. Компании-захватчики смогут обойти и эту поправку, в случае если члены Совета директоров не очень заинтересованы в защите своего предприятия, а недружественная сторона предложит им хорошую сумму денег за содействие в проведение внеочередного собрания акционеров.

Нельзя оставить без внимания внесение поправки в Федеральный закон "Об акционерных обществах", проект которой было принят Государственной думой 04.02.2004 г., а вступление в силу в марте 2004 г. Данная поправка распространяет кумулятивную систему голосования по кандидатам в советы директоров на все без исключения акционерные общества. Действовавший ранее ФЗ "Об акционерных обществах" регулировал принцип кумулятивного голосования только тех компаний, у которых более 1000 владельцев голосующих акций. По мнению экспертов, введение таких поправок увеличит инвестиционную привлекательность российских компаний для. Но небольшим предприятиям ничего, кроме неудобств данная поправка не принесет. Это объясняется тем, что благодаря кумулятивному голосованию у миноритарных акционеров появляется больше шансов на избрание в члены Совета директоров нужных кандидатур, чем успешно воспользуются компании-захватчики.

Более того, часто для захвата компаний используются "пробелы" в законодательстве, позволяющие вести параллельные реестры и создавать органы управления. С возникновением практики появления параллельных реестров Совет директоров Профессиональной ассоциации регистраторов, трансфер - агентов и депозитариев (ПАРТАД) разработал несколько решений, обязывающих регистраторов принимать необходимые меры при появлении первых признаков корпоративного конфликта.

В Решении Совета директоров ПАРТАД содержится требование к регистратору компании-цели в условиях возникновения корпоративных конфликтов немедленно уведомлять об этом Профессиональную ассоциацию регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев о корпоративном конфликте у эмитента, реестр владельцев именных ценных бумаг которого ведет регистратор. Более того, в решении Совета директоров ПАРТАД содержится целый ряд признаков, по которым можно судить о возникновении корпоративного конфликта, в том числе недружественного поглощения, а именно: принятие руководящими органами эмитента решения о заключении договора о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг с другим регистратором; возникновение нескольких одноименных органов управления, каждый из которых располагает документами, подтверждающими полномочия органов управления эмитента и многие другие. Проект Постановления Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг "О ведении реестров владельцев именных ценных бумаг эмитентов в условиях возникновения корпоративных конфликтов", а также Проект Федерального Закона "О внесении изменений в статью 44 Федерального закона "Об акционерных обществах" содержат предписания, аналогичные описанным выше, но обязывающие регистраторов компании-цели немедленное уведомлять о возникновении корпоративного конфликта ФКЦБ России.

В случае принятия данные проектов, контроль над акционерными обществами - потенциальными объектами недружественного поглощения, возможно, был бы усилен благодаря ускорению процесса уведомления специализированных органов, которые брали бы под контроль компанию-цель и обеспечение защитными мерами с целью недопущения недружественного поглощения. Но, к сожалению, Федеральной комиссией по ценным бумагам данные предложения одобрены не были.

Эффективно использовался "захватчиками" и Федеральный закон "О несостоятельности (банкротстве)" 1998 года, предоставивший массу технических возможностей для того, чтобы использовать его в целях, которые он не предусматривал.

Недостатки Закона 1998 года заключались в следующем:

* очень низкий порог задолженности, при наличии которой арбитражный суд мог возбудить против общества дело о банкротстве;

* специфическую процедуру назначения временных и внешних управляющих;

* низкий контроль за деятельностью временных и внешних управляющих.

С выходом в свет новой редакции Федерального закона "О несостоятельности (банкротстве)" №127-ФЗ от 26.10.2002 г. компании - захватчики лишились легкости проведения операции по недружественному поглощению предприятия путем его банкротства. Закон 2002 года предусматривает более жесткий контроль со стороны суда за процедурой банкротства, а также усложняет саму процедуру банкротства.

Федеральный закон "Об исполнительном производстве" также несовершенен в области защиты от корпоративных захватов. Согласно статье 59 "Порядок наложения ареста на имущество должника-организации и его реализации" Закона судебные приставы имеют возможность выбирать между реализацией акций, принадлежащих должнику, и денежными средствами на депозитных и иных счетах должника. Как показала практика, судебные приставы практически во всех "силовых поглощениях" в минимальные сроки стараются реализовать акции эмитента компании-захватчику или связанным с ней лицам. В связи с этим является целесообразным введение поправки в ФЗ "Об исполнительном производстве" таким образом, чтобы реализация акций происходила во вторую очередь, либо четко законодательно запретить обращение первоочередного взыскания на принадлежащие должнику акции.

Отдельных изменений требует также и процессуальное законодательство. Этой проблемой занялся по заказу Минэкономразвития Восточно-Европейский центр правовых исследований (ВЕЦПИ). В результате своего исследования процессуального законодательства, ВЕЦПИ подготовил концепцию поправок. Недостатки Арбитражно- процессуального кодекса довольно широко использовались захватчиками в целях недружественного поглощения с использованием административного ресурса. Пункт 2 статьи 36 Кодекса предоставляет истцу право выбора арбитражного суда в случае наличия нескольких ответчиков. Таким образом, компания-захватчик придумывает вымышленных ответчиков (наряду с компанией - целью недружественного поглощения), и подает от лица частного акционера иск в тот суд, в котором у компании-захватчика есть "свои связи". В связи с этим ВЕЦПИ предлагает внести поправку в Арбитражно-процессуальный кодекс и законодательно закрепить, что рассмотрение исков частных акционеров к обществу должно быть передано в ведение арбитражного суда по месту регистрации компании. Лишь в "родном" регионе суд сможет и вводить обеспечительные меры по искам. Данные поправки должны в той или иной степени снизить количество недружественных поглощений с использованием несовершенства процессуального законодательства.

Продолжая рассмотрение "пробелов" в процессуальном законодательстве, нельзя не сказать еще об одном недостатке. В действующем процессуальном законодательстве объективно заложена возможность для истцов, отзывающих иски, злоупотреблять правом и не отвечать за убытки, причиненные ответчикам в результате применения обеспечительных мер. В соответствии со статьей 98 Арбитражного процессуального кодекса РФ такая ответственность наступает только после вступления в законную силу решения арбитражного суда об отказе в удовлетворении иска. Соответственно, статьей 146 Гражданского процессуального кодекса РФ ответственность истца наступает только после вступления в законную силу решения суда, которым в иске отказано. Анализируя российскую практику недружественных поглощений, важно отметить, что в ходе многочисленных попыток корпоративного захвата с применением обеспечительных мер (в их числе арест акций, запрет на экспорт и импорт продукции и многое другое) российские предприятия понесли огромные убытки. Поэтому было бы важным внести в законодательство специальную норму, предусматривающую ответственность истца, отказавшегося от иска, перед ответчиком, которому были причинены убытки тем или иным обеспечением отозванного иска.

Необходимо также упомянуть Постановление ФКЦБ "О дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения Общего собрания акционеров" №17/пс от 31.05.2002. Пунктом 2.9. данного постановления закреплено, что Общее собрание акционеров должно проводится в поселении (городе, поселке, селе), являющимся местом нахождения общества. В целях ограничения практики созыва внеочередных собраний акционеров по инициативе "недружественной стороны", которые, как показывает практика, проводились в большинстве случаев вне предприятия - эмитента и без его ведома, необходимо законодательно ограничить проведение Общего собрания акционеров исключительно местом нахождения общества.

В заключении рассмотрения правового регулирования рынка слияний и поглощений в России, отметим, что законодательная база и вытекающие из нее приемы, которые использовались в корпоративных захватах в последнее время, претерпевают изменения.

Во-первых, высшие судебные инстанции начали, хотя и не в таком объеме, как хотелось бы, разъяснительную практику, направленную на "заполнение пробелов" в законодательстве, которые будут обнаруживаться и в последующем, в период накопления опыта применения новых процессуальных и иных поправок;

Во-вторых, корпоративные конфликты постепенно переносятся в залы арбитражных судов. Судьи этих специализированных судов - более квалифицированные специалисты в области гражданского и корпоративного права, поэтому компаниям-захватчикам, равно как и компаниям-целям, придется повысить уровень профессионализма в подходах в рассмотрении дел по корпоративным захватам;

В-третьих, "найдутся желающие, обойти исключительное ведение арбитражных судов в корпоративных захватах. В тактику операций по враждебному поглощению уже есть попытки встроить коллизионную норму Гражданского процессуального кодекса РФ, согласно которой если заявление, адресованное суду, содержит несколько связанных между собой, не подлежащих разделению требований, из которых одни подведомственны арбитражному суду, а другие - суду общей юрисдикции, дело передается в суд общей юрисдикции".

Безусловно, использование рассмотренных в данном параграфе некоторых "пробелов" российского законодательства является лишь одним из возможных механизмов недружественного поглощения. Как показывает практика, чаще всего недружественные поглощения успешно реализуются в отношении тех акционерных обществ, в которых не консолидирован контрольный пакет акций, либо отсутствует эффективная система защиты имущественного комплекса и прав акционеров - работников предприятия. Однако, руководителям предприятий, являющихся потенциальными объектами недружественного поглощения, следует учитывать, что в любом случае законодательство никогда не станет идеальным, никогда не станет своеобразным щитом для защиты интересов всех сторон. Конечно, стремление получить "максимальную прибыль при минимальных издержках" - это мечта любого предпринимателя, но, как показывает практика, эта мечта зачастую достигается слишком легким путем. В российской практике такой путь - скупка предприятий с целью их перепродажи как объекта недвижимости - стал своеобразным бизнесом. И в данном контексте необходимо сказать, что подобные поглощения подрывают любые понятия о корпоративной этике в России.

Существующие способы недружественных поглощений, используемые в международной и российской практике, а также примеры использования тех или иных методов в российской практике недружественных поглощений будут подробно рассмотрены в первом параграфе "Формы и методы недружественных поглощений, используемых в международной и российской практике" Главы II данной работы.

Глава II. Формы и методы недружественных поглощений

2.1 Формы и методы недружественных поглощений, используемые в международной и российской практике

В настоящее время все бизнес - единицы ведут свою деятельность в условиях жесткой конкуренции, когда практически у каждого предприятия существует риск стать целью захвата другими претендентами, и испытать на себе долгий, изматывающий конфликт, исход которого может оказаться для собственника весьма неожиданным. Поэтому для любого предприятия - независимо от того, существует ли риск недружественного поглощения или нет - необходимо позаботиться о мерах защиты своего бизнеса. Но в целях эффективного поглощения, в первую очередь необходимо определить те возможные способы поглощения, которые потенциально могут быть применены к предприятию - цели недружественного поглощения. Очевидно, что для того, чтобы знать, как защищаться, надо знать, от чего защищаться. Таким способам, технологиям, используемым компаниями - захватчиками при проведении операции по недружественному поглощению, и посвящен данный параграф.

Важно отметить, что каждому недружественному поглощению в любом случае предшествует такой немаловажный процесс, как сбор информации о компании-цели поглощения. Сбор информации является обязательным предварительным действием со стороны компании - захватчика во всех вариантах захвата. Чем больше информации удастся собрать компании - захватчику, тем быстрее и правильнее им будет выработана стратегия и план действий по проведению операции недружественного поглощения, и тем больше шансов у захватчика реализовать подобную стратегию и осуществить захват предприятия. Также стратегия недружественного поглощения предприятия зависит от целей недружественного поглощения, преследуемых компанией-захватчиком. Информация, собираемая компанией - захватчиком, очень многогранна, ведь в целях недружественного поглощения может оказаться полезной любая информация о деятельности поглощаемого предприятия. Это может быть как информация, непосредственно связанная с основной деятельностью предприятия (например, производственной, если предприятие занимается производством какой-либо продукции), так и информация о менеджменте предприятия (информация личного характера), которую компания-захватчик получает, как правило, незаконным путем. Тем не менее, основной информацией о компании-цели, необходимой и обязательной для правильного выбора компанией-захватчиком стратегии по недружественному поглощению, является:

1. Структура Уставного капитала, а именно распределение акций в уставном капитале предприятия.

2. Анализ Устава и внутренних документов (в целях выявления допущенных ошибок и использования в дальнейшем несовершенства законодательства).

3. Права собственников компании-цели на имущество.

4. Анализ экономического состояния компании-цели, а именно наличие возможной задолженности перед контрагентами (взаимоотношения с кредиторами и поставщиками), в особенности просроченной.

5. Наличие связей компании-цели с административным, силовым и судебным ресурсами.

Подобные документы

Понятие, признаки и причины враждебного поглощения, основные этапы его проведения. Отличие враждебных поглощений от дружественных слияний. Специфика враждебных поглощений в России. Практика защиты от враждебных поглощений в Российской Федерации.

курсовая работа , добавлен 12.12.2010


Выявление теоретических аспектов слияния и поглощения, анализ статистики и результативности рынка M&A. Выбор метода для оценки эффективности сделок слияний и поглощений. Детерминанты, влияющие на доходность сделок при покупке компаний разных типов.

дипломная работа , добавлен 30.12.2015


Анализ рынка ценных бумаг, фондового рынка России и влияния финансового кризиса на экономику страны. Ключевые российские фондовые индексы, акции нефтегазовых, металлургических и электроэнергетических компаний, банков. Прогноз рынка ценных бумаг России.

контрольная работа , добавлен 15.06.2010


Роль процессов слияния и поглощения. Специфика российского рынка слияний и поглощений. Экономический эффект от поглощения ОАО "Приморский кондитер" ОАО "Объединенные кондитеры", оценка рыночной стоимости компаний и проведение процедуры интеграции.

дипломная работа , добавлен 16.06.2011


Понятие, классификация и обязанности профессиональных участников рынка ценных бумаг. Виды лицензирования деятельности участников рынка ценных бумаг, порядок приостановления и прекращения лицензии. Анализ инвестиционных характеристик ценных бумаг.

контрольная работа , добавлен 08.06.2010


Сущность процессов слияния-поглощения, их классификация и разновидности, подходы к осуществлению и нормативно-правовое регулирование. Принципы и этапы организации сделок, требования к ним. Рынок сделок слияний и поглощений: обзор ситуации и перспективы.

курсовая работа , добавлен 11.09.2014


Внебиржевой рынок ценных бумаг: роль, функции, структура, характеристика участников. Зарубежный опыт внебиржевого рынка ценных бумаг. Тенденции и перспективы развития в России. Обзор рейтинговым агентством рынка инвестиционных компаний за 2010 год.

контрольная работа , добавлен 29.04.2013


Понятие о рынке ценных бумаг. Место рынка ценных бумаг. Функции ценных бумаг. Составные части рынка ценных бумаг и его участники. Эволюция российского рынка ценных бумаг. Тенденции развития рынка ценных бумаг. Основные проблемы.

курсовая работа , добавлен 05.06.2006


Понятие и сущность рынка ценных бумаг, общая характеристика основных проблем его функционирования. Особенности, функции, структура и значение рынка ценных бумаг, анализ деятельности его участников, а также перспективы дальнейшего развития в России.

курсовая работа , добавлен 30.04.2010


Возрождение рынка ценных бумаг в РФ. Теоретические основы рынка ценных бумаг. Особенности первичного и вторичного рынка ценных бумаг. Виды ценных бумаг. Современное состояние российского рынка ценных бумаг и перспективы его развития.

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Тема 8.2

Методы з ащиты от враждебного поглощения

Мотивы враждебных поглощений. Защита от поглощения. Мотивы защиты от враждебных поглощений. Методы защиты от враждебного поглощени. Противоакулий репеллент. Ядовитые пилюли. Ядовитые ценные бумаги. Золотые парашюты.

В общем виде все мотивы проведения враждебных поглощений условно можно разделить на два основных блока:

1. Дисциплинарный мотив .

Если предположить, что существует положительная корреляция между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций, то получается следующая дисциплинирующая схема: как только менеджмент какой-то корпорации начинает управлять ее активами недостаточно эффективно (т.е. не прилагает или не способен прилагать всех возможных усилий для максимизации стоимости корпорации), так сразу же рыночная цена акций этой компании падает по отношению к ценам аналогичных корпораций.

Заниженная цена акций сигнализирует "эффективным" менеджерам других компаний, что качество управления данной корпорацией далеко от оптимального уровня. И чем ниже цена акций компании по отношению к цене, которая установилась бы в случае более эффективного управления, тем более привлекательной целью враждебного поглощения она становится для них.

Приобретая такую компанию, "эффективные" менеджеры исправляют недооценку акций, сложившуюся в результате правления "неэффективного" менеджмента.

Таким образом, враждебные поглощения начинают играть роль механизма, повышающего эффективность менеджмента компаний в национальной экономике.

Очевидно, что в соответствии с дисциплинарным мотивом враждебные поглощения всегда отвечают интересам, как акционеров корпорации-покупателя, так и акционеров корпорации-цели.

2. Экспроприационный мотив .

Понятия экспроприация и корпоративный рейдер практически всегда используются вместе. Под экспроприацией обычно понимается принудительное отчуждение и/ или изъятие собственности.

Корпоративный рейдер Иногда их еще называют корпоративными каталами (corporate raiders) - это физическое или юридическое лицо, которое систематически проводит следующие сделки:

1) выдвигает тендерное предложение на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций компании X;

2) после приобретения контрольного пакета обыкновенных голосующих акций компании X инициирует процедуру ликвидации этой компании;

3) разбивает компанию X на части и распродает их со сверхприбылью для себя Подобные сделки получили известность как расколотительные поглощения (bust-up takeover)..

Очевидно, что все они занимаются экспроприацией благосостояния акционеров корпорации-цели.

Защита от поглощения

Под защитой от поглощения понимаются все действия, предпринимаемые топ-менеджментом корпорации-цели и направленные на снижение вероятности поглощения их корпорации. Отметим, что речь идет именно о снижении вероятности поглощения, так как стопроцентной гарантии того, что компании удастся защититься от враждебного поглощения, не существует.

Из рассмотренных мотивов проведения враждебных поглощений естественным образом вытекают мотивы защиты от враждебных поглощений .

Очевидно, что если враждебное поглощение предпринимается под воздействием дисциплинарного мотива, то вооружение компании методами защиты будет в интересах неэффективного менеджмента компании, который таким образом попытается сохранить свое положение.

Если причины проведения враждебного поглощения могут быть обоснованы экспроприационным мотивом, то создание защиты от враждебного поглощения может служить интересам акционеров компании.

В соответствии с этими простыми рассуждениями сформулированы две гипотезы, объясняющие, какое влияние окажет защита от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации-цели: одна - гипотеза благосостояния акционеров (shareholders welfare hypothesis), другая - гипотеза благосостояния менеджмента (managerial welfare hypothesis).

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оснащение корпорации системами защиты от враждебного поглощения увеличивает текущее благосостояние ее собственников.

Гипотеза благосостояния менеджеров утверждает, что применение методов защиты от враждебного поглощения увеличивает благосостояние только одной группы лиц - топ-менеджеров корпорации-цели. Очевидно, что увеличение благосостояния менеджмента происходит одновременно с разрушением благосостояния собственников корпорации.

Эмпирические данные, посвященные влиянию методов защиты на благосостояние акционеров компании, не дают однозначного ответа на вопрос о том, кто именно выигрывает, а кто проигрывает от применения защиты. Точно можно сказать только одно: защита от враждебного поглощения всегда выгодна для действующего менеджмента компании или как минимум не наносит ему сколько-нибудь существенного вреда.

Что же касается акционеров, то здесь ситуация не столь однозначна. Они могут выигрывать, а могут и проигрывать в результате вооружения своей компании методами защиты от враждебного поглощения.

Вероятность положительного воздействия

Увеличивается риск инвестиционных проектов, которые запускает компания;

Удлиняется средний период окупаемости инвестиционных проектов, которые запускает компания;

Растут показатели текущей деятельности компании;

Улучшается качество корпоративного управления компанией;

Повышается качество информации, доступной собственникам, о профессиональном уровне действующего менеджмента.

Вероятность отрицательного воздействия защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации увеличивается по мере того, как:

Начинают падать показатели текущей деятельности компании;

Становится все более рассредоточенной структура собственности компании - среди собственников компании отсутствуют владельцы крупных пакетов обыкновенных голосующих акций.

Методы защиты от враждебного поглощения

Все методы защиты от враждебного поглощения можно условно поделить на две группы:

- превентивные методы защиты , создаваемые корпорацией еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (защита до предложения (pre-offer defenses));

- активные методы защиты , к которым корпорация прибегает уже после того, как агрессор выдвинул тендерное предложение на ее контрольный пакет обыкновенных голосующих акций (защита после предложения (post-offer defenses)).

Как превентивные, так и активные методы защиты от враждебного поглощения в свою очередь можно классифицировать на:

- операционные методы защиты (operating defenses) - требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании;

- неоперационные методы защиты (nonoperating defenses) - не требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании.

Часто можно встретить деление превентивных методов защиты от враждебного поглощения на внутренние (internal defenses) и внешние (external defenses) методы.

Под внутренними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение внутренней структуры и природы операций компании.

Под внешними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение восприятия корпорации потенциальными агрессорами и получение сигналов раннего оповещения о присутствии на рынке потенциальных агрессоров.

Краткое описание наиболее распространенных в западной практике методов защиты приведено в приложении 1.

Рассмотрим некоторые из них подробнее.

Противоакулий репеллент (shark repellent amendments ) (или антипоглотительные поправки (antitakeover amendments ), поправки к уставу (charter amendments ), или антипоглотительные поправки к уставу (antitakeover charter amendments )). В классическом толковании этот термин означает процедуру одновременного внесения в устав корпорации следующих поправок, для того чтобы предельно усложнить процедуру получения контроля над ней:

1. Разделенный совет директоров. В устав корпорации вносится пункт, в котором оговорено разделение совета директоров на три равные части (три класса). В течение следующих трех лет только 1/3 может быть избрана собранием акционеров на один год.

В результате корпорация-покупатель оказывается лишенной возможности получить немедленный контроль над корпорацией-целью после выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих акций.

2. Условие супербольшинства. В устав корпорации вносится пункт, устанавливающий высокий процентный порог голосов акционеров корпорации-цели, необходимых для одобрения поглощения. В большинстве случаев при применении этого метода защиты, устанавливается количественный барьер голосов, необходимых для одобрения поглощения, на уровне 66-90%, а иногда и выше.

Достаточно часто условие супербольшинства дополнительно распространяется на принятие решений:

О ликвидации компании;

О реорганизации компании;

О продаже значительной части активов компании и/или крупных активов;

О долгосрочном финансовом лизинге крупных активов.

3. Условие справедливой цены. Справедливая цена выкупа одной голосующей акции корпорации-цели чаще всего определяется как наивысшая цена, по которой корпорация-покупатель приобретает обыкновенную голосующую акцию при поглощении.

Это условие устанавливается при помощи внесения в устав корпорации пункта, оговаривающего условия выкупа любого крупного пакета ее обыкновенных голосующих акций. Оно позволяет заблокировать любой выкуп обыкновенных голосующих акций корпорации-цели в случае, если корпорация-покупатель не предлагает справедливую (или честную) цену выкупа акций для всех акционеров корпорации-цели.

Часто условие справедливой цены применяется одновременно с условием супербольшинства.

Ядовитые пилюли ( poison pills ) - это специальные ценные бумаги, эмитируемые корпорацией-целью и размещаемые между своими акционерами для защиты компании от враждебного поглощения. Также этот метод известен как санкционированные привилегированные акции (authorization of preferred stock ) или одобренные привилегированные акции (blank check preferred stock) . Менеджеры же обороняющихся корпораций и банкиры, финансирующие проведение враждебных поглощений, предпочитают использовать другое название этого метода защиты - план защиты прав акционеров (shareholders rights plan или share rights plan ).

В западной практике наибольшее распространение получили следующие планы такой защиты:

1. Планы привилегированных акций ( preferred stock plans ).

План привилегированных акций заключается в проведении эмиссии конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между акционерами корпорации-цели. Распределение производится при помощи дивидендных выплат по обыкновенным голосующим акциям корпорации-цели. Владелец конвертируемой привилегированной акции получает такой же статус голоса, как и держатель обыкновенной акции (одна акция - один голос).

После проведения эмиссии привилегированных акций размер дивидендов по обыкновенным акциям снижается. Размер же дивидендов по привилегированным может быть установлен выше ожидаемых дивидендов по обыкновенным акциям.

Цель подобной дифференциации заключается в том, чтобы акционеры воздерживались от проведения конвертации имеющихся у них привилегированных акций в обыкновенные голосующие акции. Компания-эмитент оставляет за собой право выкупа привилегированных акций по прошествии определенного периода времени (как правило, 10-15 лет).

После получения требования о выкупе корпорация обязана выкупить привилегированные акции у своих акционеров по цене, равной или превышающей: 1) максимальную цену, уплаченную владельцем "значительного" пакета акций за привилегированные акции, приобретенные им в течение предыдущего года; или 2) максимальную цену, уплаченную владельцем "значительного" пакета акций за обыкновенные голосующие акции, приобретенные им в течение предыдущего года, умноженную на коэффициент конвертации.

План привилегированных акций никак не ограничивает проведение дружественных поглощений, но почти полностью блокирует враждебные, вернее, делает бессмысленным их проведение, так как оно приносит корпорации-покупателю больше проблем, чем выгод.

Если даже она успешно проводит тендерное предложение и получает пакет обыкновенных голосующих акций, достаточный для изменения контроля над корпорацией-целью, то держатели привилегированных акций потребуют исполнения своих прав. А выкуп влечет за собой немедленное снижение стоимости обыкновенных акций и уменьшает благосостояние акционеров корпорации-покупателя. Чем выше цена выкупа акций корпорации-цели в тендерном предложении, тем выше будет стоимость выкупа привилегированных акций и, следовательно, тем больше потери акционеров корпорации-покупателя.

Если же покупатель отказывается от проведения враждебного поглощения и решает заменить его дружественным слиянием, то и здесь она столкнется с проблемами.

Во-первых , встанет проблема обслуживания дивидендных выплат по оставшимся привилегированным акциям, а они должны быть не меньше, чем дивидендные выплаты по ее обыкновенным акциям, что является серьезной финансовой нагрузкой на покупателя.

Во-вторых , как только корпорация-покупатель решит провести конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, цена обыкновенных голосующих акций корпорации-покупателя упадет пропорционально увеличению количества акций в обращении.

Теперь становится совершенно понятным, почему подобную защиту от поглощения называют ядовитой пилюлей.

2. Планы общелкивания (flip - over plans ).

В этом случае корпорация-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного класса ее ценных бумаг, как правило, обыкновенных голосующих акций. Цена исполнения права устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг, на покупку которых это право выдано.

Эти права не могут быть исполнены акционерами до наступления определенного в праве события. Таким событием может стать приобретение корпорацией-покупателем значительного пакета ее обыкновенных голосующих акций или получение ее акционерами тендерного предложения на приобретение значительного пакета, или инициирование владельцем крупного пакета акций процедуры слияния.

После наступления подобного события акционеры корпорации-цели не могут исполнить свои права еще в течение определенного периода (обычно 10 дней, иногда больше). По прошествии 10 дней права становятся исполнимыми и корпорация-цель распределяет их сертификаты.

Корпорация-эмитент оставляет за собой возможность выкупа прав за цену, составляющую лишь небольшой процент от их полной стоимости. Однако возможность досрочного выкупа утрачивается корпорацией-эмитентом, как только права становятся исполнимыми

Если корпорация станет целью враждебного поглощения, то по прошествии некоторого времени после приобретения агрессором крупного пакета акций и проведения им процедуры слияния с корпорацией-целью ее акционеры с начнут исполнять полученные сертификаты прав, покупая с дисконтом акции новой компании.

Таким образом, проведение враждебного поглощения становится крайне дорогим процессом для корпорации-покупателя.

Если в плане общелкивания прописано, что дополнительным условием активизации ядовитой пилюли является инициирование слияния, то корпорация-покупатель может просто его не инициировать и по отношению к цели остаться управляющей компанией. Чтобы не допустить этого, подавляющее большинство планов общелкивания на практике дополняют щелчковыми планами.

3. Щелчковые планы (flip-in plans).

В случае если корпорация-покупатель проводит вывод активов приобретенной корпорации по цене, дискриминационной по отношению к ее акционерам и/или разрушающей их благосостояние, акционеры корпорации-цели получают право выкупить акции своей компании у корпорации-покупателя со значительным дисконтом по отношению к их текущей рыночной стоимости.

Таким образом, щелчковый план не позволяет корпорации-покупателю приобрести крупный пакет обыкновенных голосующих акций и, избегая процедуры слияния (чтобы не активизировать план общелкивания), начать вывод интересующих ее активов на свой баланс по демпинговой цене.

Сегодняшние щелчковые планы представляют собой права, которые распределяются между акционерами компании и дают им право при наступлении определенного события (как правило, приобретения более 20% обыкновенных голосующих акций компании) приобрести акции собственной компании со значительным дисконтом. В этом и заключается ключевое отличие щелчкового плана от плана общелкивания.

Планы общелкивания дают право акционерам корпорации-цели приобрести с дисконтом акции захватчика, а щелчковые планы - акции собственной компании.

4. Планы заднего конца ( back - end plans )

Основное предназначение этого метода защиты заключается в предотвращении двухслойных тендерных предложений.

Свое название план заднего конца получил из-за того, что он накладывает определенные условия на минимальную цену выкупа второго пакета в двухслойном тендерном предложении. Процедура защиты планом заднего конца полностью повторяет процедуру защиты планом общелкивания, за одним единственным исключением: в плане заднего конца цена покупки обыкновенных голосующих акций компании (цена исполнения права) устанавливается равной величине, которую определяет совет директоров корпорации-цели непосредственно перед тем, как объявить права исполнимыми.

Цена, которую определяет совет директоров, как правило, превышает текущую рыночную стоимость акций компании как минимум на 8%, а как максимум - на 92%. Как только агрессор превышает предельное количество обыкновенных голосующих акций, определенное планом, так сразу же акционеры корпорации-цели получают право обменять принадлежащие им акции на денежные средства или облигации, номинал которых равен цене, фиксированной в плане. Единственная предусмотренная возможность аннулирования плана заднего конца - это ситуация, когда корпорация-покупатель выкупает все оставшиеся акции корпорации-цели по цене, равной цене исполнения прав. По какому бы сценарию ни развивались события, корпорации-покупателю придется заплатить справедливую цену за акции цели.

Голосующий план является наиболее ядовитой из всех пилюль. Основной задачей голосующего плана является предотвращение попыток получения каким-либо отдельным лицом или группой лиц контроля над корпорацией при помощи простого большинства голосов.

При этом методе защиты корпорация-цель проводит выплату дивидендов в форме привилегированных акций. В случае если отдельное лицо или группа лиц становится владельцем значительного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, держатели привилегированньж акций, за исключением владельца значительного пакета, получают право суперголоса (super voting privileges).

Таким образом, владелец значительного пакета обыкновенных голосующих акций оказывается лишенным возможности использовать свой пакет для немедленного получения контроля над корпорацией.

Надо сказать, что любая ядовитая пилюля может содержать так называемое условие мертвой руки (dead-hand provision), которое иногда называют также условием продолжающегося директората (continuing director provision). ядовитый антипоглотительный акционер парашют

Условие мертвой руки позволяет модифицировать или удалять ядовитые пилюли только "оригинальным" членам совета директоров (на жаргоне их называют мертвыми, так как они уже могут не входить в совет директоров на момент принятия решения об удалении ядовитой пилюли). То есть речь идет о тех членах совета директоров, которые принимали решение о создании ядовитой пилюли. Подобное условие значительно усиливает ядовитую пилюлю и полностью блокирует все попытки агрессора захватить большинство в совете директоров и после этого аннулировать ядовитые пилюли.

Существует и еще более жесткое условие неприкосновенности (no-hand provision), которое не позволяет никаким членам совета директоров (ни новым, ни старым) удалять или модифицировать ядовитые пилюли.

Иногда вместо условия мертвой руки или условия неприкосновенности ядовитая пилюля может содержать условие медленной руки (slow-hand provision), которое в течение определенного периода времени не позволяет новому совету директоров удалить ядовитые пилюли. Обычно этот период времени устанавливается в промежутке между 90 днями и годом (наиболее часто на практике встречается период времени 180 дней).

Все сказанное о защитных механизмах ядовитых пилюль можно обобщить в виде таблицы 1

Таблица 1. Типология ядовитых пилюль

Тип ядовитой пилюли	Защитный механизм
План привилегированных акций	Наделяет акционеров компании-цели привилегированными акциями, которые они могут продать компании-покупателю со значительной премией при возникновении угрозы враждебного поглощения. Снижает финансовую привлекательность компании как цели враждебного поглощения
План общелкивания	В случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании-цели правами на покупку акций корпорации-покупателя (точнее говоря, компании, которая образуется на месте корпорации-покупателя и корпорации-цели после проведения слияния) со значительным дисконтом. Разводняет акционерный капитал корпорации-покупателя, приводит к значительным финансовым: убыткам
Щелчковый план	В случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании-цели правами на покупку акций собственной компании со значительным дисконтом. Размывает контрольный пакет корпорации-покупателя, делает корпорацию-цель менее привлекательной для враждебного поглощения
План заднего конца	В случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании-цели правами на продажу акций своей компании со значительной премией. Снижает финансовую привлекательность компании как цели враждебного поглощения и блокирует двухслойные тендеры
	В случае угрозы враждебного поглощения наделяет всех акционеров компании-цели, за исключением акционера, который приобрел крупный пакет, правами суперголоса. Полностью блокирует враждебное поглощение

Что касается эффективности применения ядовитых пилюль , то результаты многих исследований позволили сделать ряд общих выводов:

1. Если применение ядовитой пилюли сопровождается известиями относительно слияния/враждебного поглощения этой компании, то стоимость корпорации, как правило, возрастает. Это приводит к росту премий поглощения, а, следовательно, увеличивает благосостояние акционеров корпорации-цели.

2. Если большинство членов совета директоров компании являются аутсайдерами, то реакция фондового рынка на создание ядовитой пилюли в среднем положительная если же большинство членов совета директоров являются инсайдерами - то отрицательная. Это означает, что ядовитые пилюли могут оказывать как благотворное, так и разрушающее влияние на благосостояние акционеров обороняющейся корпораций.

3. Отсутствуют какие-либо основания полагать, что ядовитые пилюли систематически помогают блокировать поглощения (хотя встречаются и исключения).

4. Ядовитые пилюли, также как и любые другие методы защиты, могут создаваться менеджментом не для блокировки поглощений, а для наделения менеджмента компании дополнительными способами защиты от дисциплинирующего воздействия корпоративного контроля.

Ядовитые ценные бумаги

Во второй половине 1980-х гг. на американском рынке корпоративного контроля резко возросло количество враждебных поглощений, финансируемых почти исключительно за счет эмиссии долговых ценных бумаг. В результате на свет появилось новое семейство финансовых инструментов, которые содержали в своих эмиссионных проспектах различные защитные условия, их начали называть ядовитыми ценными бумагами (poison securities).

Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа:

1. Ядовитый пут (poison put) предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения. Иногда цена выкупа может содержать небольшую премию, размер которой редко превышает 1% номинальной стоимости облигации. Таким образом, цена выкупа облигации составит 100-101% ее номинальной стоимости.

2. Ядовитый колл (poison call) предоставляет компании-эмитенту право досрочно погасить облигацию в случае возникновения угрозы враждебного поглощения. Угроза враждебного поглощения, как обычно, определяется через приобретение определенного пакета обыкновенных голосующих акций. Достаточно часто в условия облигационного займа одновременно вписывают как ядовитые путы, так и ядовитые коллы.

Супер ядовитый пут (super poison put) предоставляет своему владельцу право потребовать от корпорации выкупа принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения и/или когда кредитный рейтинг облигаций компании снижается на определенную величину рейтинговым агентством например S tandard and Poor " s и/или Moody " s .

Насколько должен упасть кредитный рейтинг облигации, чтобы оказался активизированным супер ядовитый пут, зависит от каждого конкретного случая. Одни супер ядовитые путы "оживают", как только кредитный рейтинг облигаций компании попадает из инвестиционного класса в спекулятивный. Другие супер ядовитые путы активизируются даже тогда, когда падение происходит внутри одного класса. А третьи содержат в себе помимо враждебного поглощения корпорации иные рискованные события.

Есть еще одна разновидность ядовитых ценных бумаг, которая встречается на практике достаточно редко, - ядовитые акции (poison shares). Ядовитые акции чаще всего представляют собой эмитированные корпорацией-целью неголосующие привилегированные акции, которые свободно обращаются на фондовом рынке. Но как только корпорация-эмитент становится объектом враждебного поглощения, владельцы этих привилегированных акций (за исключением агрессора) получают право суперголоса по своим акциям. Чаще всего один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной.

Таким образом, корпорация-покупатель, как и при уже известном нам типе ядовитой пилюли голосующий план , лишается возможности получить контроль над корпорацией-целью при помощи простого большинства голосов. Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от голосующего плана заключается в их более высокой ликвидности. В таблице 2 представлена краткая типология ядовитых ценных бумаг.

Таблица 2. Типология ядовитых ценных бумаг

Тип ядовитой пилюли	Защитный механизм
Ядовитый пут	Предоставляет владельцу облигации право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки её враждебного поглощения
Ядовитый колл	Предоставляет корпорации-эмитенту право досрочного погашения эмитированных ею облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения
Суперядовитый пут	Предоставляет владельцу облигации право потребовать от корпорации досрочного погашения принадлежащих ему облигаций по цене, равной их номинальной стоимости, в случае попытки ее враждебного поглощения
Ядовитая акция	Чаще всего представляет собой привилегированную акцию, которая в случае угрозы враждебного поглощения наделяет своих собственников правом суперголоса. Как правило, один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти голосам по обыкновенным акциям

Какие причины могут заставить корпорацию включить защитные условия в свои долговые обязательства?

Во-первых , менеджеры корпорации могут рассматривать их как способ дополнительной защиты своей компании от поглощения и, как следствие, увеличения глубины своих окопов (мотив окапывания действующего менеджмента )

Если на практике создание ядовитых бумаг мотивировано желанием менеджмента окопаться, то мы должны наблюдать негативную реакцию цен акций компании на известия о внесении защитных условий в ее долговые обязательства. Что же до цен обращающихся на рынке облигаций компании, то гипотеза окапывания не дает никаких тестируемых прогнозов за исключением ситуации, когда компания-эмитент испытывает финансовые затруднения. В этом случае для держателей ее долговых обязательств всегда будет выгодно ее поглощение.

Во-вторых , ядовитые бумаги могут создаваться корпорациями для защиты интересов держателей долговой нагрузки, выступая своеобразной гарантией возмещения потерь, которые те могут понести в результате поглощения компании (мотив защиты держателей облигаций ).

В-третьих , на практике возможно существование и третьего мотива создания ядовитых путов. Назовем его мотивом совпадения интересов.

Таким образом, защитные условия, вписанные в облигации корпораций, могут с такой же легкостью окапывать менеджеров и/или максимизировать благосостояние держателей облигаций, как и максимизировать благосостояние акционеров.

Ядовитые коллы с более высокой вероятностью служат окапыванию менеджеров; Происходить это может из-за того, что в случае с ядовитыми коллами решение о досрочном погашении долговой нагрузки оказывается в руках менеджмента корпорации.

А вот ядовитые и супер-ядовитые путы с более высокой вероятностью разрешат агентский конфликт между держателями долга и акционерами и снизят издержки заимствования компании. При этом менеджерам уже не удастся окопаться так же эффективно, как это у них получилось бы в случае ядовитых коллов.

Следовательно, можно должны ожидать положительной реакции цен облигаций компании на известия о создании ядовитых путов и отрицательной -- на известия о создании ядовитых коллов.

Таким образом, ядовитые ценные бумаги не очень выгодны собственникам, иногда выгодны - держателям облигаций и всегда выгодны - менеджерам компаний.

Золотые парашюты

Почему новые собственники корпорации избавляются от менеджмента поглощенной корпорации?

Для объяснения этого факта возможно два мотива. Первый состоит в том, что новых собственников не интересуют управленческие способности менеджера поглощенной корпорации, ведь если менеджер позволил своей компании стать целью враждебного поглощения, то такие способности точно никого не заинтересуют.

Второй мотив можно вывести, если вспомнить дисциплинарный мотив поглощений. Следовательно, даже если корпорация-покупатель хотя бы частично руководствуется этим мотивом, то очевидно, что вслед за поглощением последует увольнение менеджмента.

Можно придумать еще множество мотивов, но факт остается фактом, менеджера просто "выбрасывают из кабины самолета на лету", и ему нужен хороший В корпоративных финансах слова «золотой» и «хороший» являются синонимами. парашют.

Компенсационный парашют (severance parachute ) - это контракт, заключаемый с работником корпорации и гарантирующий ему выплату значительной денежной суммы в случае его досрочного увольнения из компании из-за смены собственника2.

На практике наибольшее распространение получили так называемые золотые парашюты .

Золотой парашют (golden parachutes ) - это компенсационный парашют, заключаемый с топ-менеджментом корпорации. Помимо золотых парашютов на практике встречаются также серебряные и жестяные парашюты .

Серебряный парашют (silver parachutes ) - это компенсационный парашют, заключаемый со средним менеджментом корпорации и отличающийся от золотого парашюта значительно меньшими компенсационными выплатами. Иногда серебряным парашютом, заключенный с топ-менеджером компании золотой парашют, по которому проходит незначительная сумма денежных средств.

Жестяной парашют (tin parachutes ) - это компенсационный парашют, которым наделяются все работники компании.

Последние два типа встречаются на практике достаточно редко, и, что намного более важно, объемы проходящих по ним компенсаций незначительны. А вот золотые парашюты имеет большая часть менеджеров крупных компаний.

Означает ли использование золотых парашютов эффективную защиту от враждебного поглощения?

Все теории, пытающиеся объяснить причины и последствия создания золотых парашютов можно отнести к одной из трех гипотез:

1. Гипотеза уравнивания интересов ( alignment hypothesis ) утверждает, что золотые парашюты являются отличным инструментов разрешения агентских конфликтов. Во-первых, золотой парашют сам по себе представляет значительную компенсацию, которая может помочь менеджеру забыть о своих проблемах и заняться проблемами акционеров. Во-вторых, создание золотого парашюта может рассматриваться менеджером как сигнал "благонадежности" акционеров своей компании.

2. Гипотеза трансферта благосостояния (wealth transfer hypothesis ) является прямой противоположностью гипотезе уравнивания интересов. Согласно гипотезе трансфертов благосостояния золотые парашюты являются не чем иным, как простым трансфертом части благосостояния собственников компании к её менеджменту.

Как такое возможно? Возможный вариант - это заниженная премия поглощения, которую получают акционеры корпорации-цели. Поскольку золотые парашюты увеличивают затраты корпорации-покупателя по проведению поглощения, у него остается выход - предложить за акции корпорации-цели меньшую цену, чем корпорация покупатель могла бы себе позволить, ведь никто и никогда не узнает, сколько покупатель мог бы предложить за акции, если бы у цели не было золотых парашютов. Таким образом и происходит трансферт благосостояния: сначала деньги акционеров корпорации-цели попадают к корпорации-покупателю, а она затем их использует для погашения золотых парашютов.

3. Сигнальная гипотеза ( signal hypothesis ) утверждает, что решение о наделении менеджеров компании золотыми парашютами можно рассматривать как вольный (или невольный) сигнал, который менеджмент компании направляет рынку. При этом возможно различное толкование сигнала, который несет с собой известие о создании золотого парашюта.

Первое и самое очевидное: оно несет сигнал об увеличении вероятности поглощения корпорации. Возможно другое толкование: оно несет сигнал ухудшения качества корпоративного управления в компании.

Влияние золотых парашютов на благосостояние акционеров

Каждая из рассмотренных выше трех гипотез предлагает собственный мотив создания золотых парашютов и по-разному определяет выигрыши и проигрыши сторон. Какая же гипотеза верна? Трудно рассчитывать получить на этот вопрос однозначный ответ, так как на практике создание золотого парашюта будет мотивировано своеобразным гибридом, включающим все три гипотезы. Поэтому более правильным будет переформулировать вопрос следующим образом: какая гипотеза может претендовать на звание "гибридообразующей"?

Единственный доступный на сегодняшний день инструмент, при помощи которого мы можем это выяснить, - реакция фондового рынка на решение компании о создании золотого парашюта (выражается в росте и падении курса обыкновенных голосующих акций компании).

Отталкиваясь от уже известных нам гипотез, мы можем формулировать следующие три (эмпирически тестируемые) гипотезы применения золотых парашютов:

1. Выполнение на практике гипотезы уравнивания интересов означает, что фондовый рынок может положительно воспринять известие о создании золотого парашюта (цена акций компании должна расти).

2. Выполнение на практике гипотезы трансферта благосостояния означает, что фондовый рынок может отрицательно воспринять известие о создании золотого парашюта (цена акций компании должна падать).

3. Выполнение на практике сигнальной гипотезы означает, что возможна реализация одного из двух вариантов.

3.1. Если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал увеличения вероятности враждебного поглощения компании, то рынок положительно воспримет известие о его создании (цена акций компании должна расти).

3.2. Если участники фондового рынка рассматривают создание золотого парашюта как сигнал ухудшения качества корпоративного управления компании, то рынок отрицательно воспримет известие о его создании (цена акций компании должна падать).

Если принять, что гипотеза уравнивания интересов это единственная гипотеза, которая наилучшим образом отвечает интересам акционеров компании, то действительно эффективный золотой парашют должен создаваться следующим образом.

Общая выплата по золотому парашюту должна быть разбита на фиксированную и условную части. Фиксированная выплата должна составлять меньшую часть золотого парашюта, а условная должна быть привязана к стоимости компании на момент ее продажи, то есть быть функцией от премии поглощения.

Приложение 1 Общая характеристика методов защиты от враждебного поглощения

Метод защиты	Описание метода защиты	Защитное воздействие
Разделенный совет директоров (staggered board amendment)	Совет директоров корпорации-цели разделяют на три равные группы. Только одна группа может быть переизбрана в течение одного года	Корпорация-покупатель лишается возможности установить полный контроль над компанией непосредственно после выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих акций
Условие супербольшинства (super-majority amendment)		Увеличивает количество акций, необходимых корпорации-покупателю для получения контроля над компанией
Условие справедливой цены (fair price amendment)	Заставляет корпорацию-покупателя выкупать все акции по одной цене независимо от того, какая группа акционеров владеет ими (крупные или мелкие). Зачастую после выполнения условия справедливой цены корпорация-цель снимает защиту супербольшинства	Предотвращает двусторонние тендерные предложения (или, каких еще называют, двухслойные тендерные предложения), т.е. создает такие условия выкупа акций, которые были бы дискриминационными по отношению к различным группам акционеров. Вынуждает корпорацию-покупателя реструктурировать тендерное предложение
Ядовитые пилюли	Между акционерами корпорации-цели распределяются специальные права, предоставляющие им возможность приобрести обыкновенные голосующие акции компании на очень выгодных условиях для себя и невыгодных для компании-покупателя. На финансовом жаргоне эти права называют ядовитыми пилюлями. В случае враждебного поглощения корпорации ядовитые пилюли дают право акционерам корпорации-цели приобрести со значительным дисконтом акции корпорации-цели или акции корпорации-покупателя	Почти полностью блокирует возможность проведения враждебного поглощения, так как значительно увеличивает объем средств, необходимых для финансирования тендера
Санкционированные привилегированные акции (authorization of preferred stock) или одобренные привилегированные акции (blank check preferred stock)	На балансе компании появляются одобренные (объявленные) общим собранием акционеров, но не эмитированные привилегированные акции - своеобразный "последний резерв" совета директоров. Совет директоров наделяется широкими полномочиями по определению момента эмиссий, процедуры голосования, конверсии дивидендов и других прав по этим привилегированным акциям. Как правило, в случае угрозы враждебного поглощения санкционированные привилегированные акции распределяются дружественной по отношению к действующему менеджменту стороне. Зачастую эмиссия санкционированных привилегированных акций является прелюдией к активизации ядовитых пилюль. Точнее говоря, каждая санкционированная привилегированная акция является потенциальной "ядовитой пилюлей"	Затрудняет и делает абсолютно неопределенным исход враждебного поглощения
Рекапитализация высшего класса/ рекапитализация на два класса (dual class recapitalization) или	Между акционерами корпорации-цели распределяется новый класс акций, которые обладают приоритетным правом голоса. Чаще всего по этим акциям не выплачиваются дивиденды и они не обращаются на открытом рынке. Владелец подобной акции получает право обменять ее на обыкновенную акцию при наступлении определенных условий	Позволяет менеджменту корпорации-цели получить в свою поддержку большинство голосов; даже тогда, когда у агрессора находится контрольных пакет обыкновенных голосующих акций корпорации-цели
(firm elimination of cumulative voting/ reduction in cumulative voting)	Правило кумулятивного голосования позволяет акционерам аккумулировать свои голоса в пользу какого-то определенного члена совета директоров. Количество голосов, которым обладает акционер, устанавливается равным количеству принадлежащих ему обыкновенных голосующих акций, умноженному на количество членов совета директоров, переизбираемых в данном году. Подобное кумулятивное голосование позволяет миноритарным акционерам протащить в совет директоров своих представителей даже тогда, когда они владеют крайне незначительными пакетами акций. Существование подобного правила увеличивает вероятность вмешательства аутсайдеров в деятельность компании. Именно поэтому многие компании накладывают запрет на кумулятивное голосование	Снижает вероятность возникновения борьбы за представительство в совете директоров компании
	Только что рассмотренная нами точка зрения на кумулятивное голосование не является единственно возможной. Некоторые полагают, что если агрессор приобрел крупный пакет обыкновенных голосующих акций, то в условиях существования кумулятивного голосования миноритарные акционеры компании, не согласные с предложениями корпорации-покупателя, получают шанс протащить в совет директоров хотя бы одного своего представителя	Усложняет процедуру поглощения корпорации
Ограничение изменения размера совета директоров (firm elimination of right to alter board size)	Пункт в уставе компании, который распространяет условие супербольшинства на голосование об изменении количества членов совета директоров. Изменение размера совета директоров должно быть одобрено супербольшинством голосов на общем собрании акционеров и супербольшинством голосов на совете директоров	Увеличивает затраты внешних инвесторов, пытающихся захватить контроль над компанией. Раньше они могли искусственно раздуть размер совета директоров и протащить в него как можно больше своих представителей, чтобы избавиться от большинства методов защиты, созданных компанией. Этот метод защиты лишает их такой возможности
Целевой выкуп акций (targeted repurchase) или зеленый шантаж	Корпорация-цель выкупает пакет акций, принадлежащих корпорации-покупателю или акционеру/группе акционеров, которые являются потенциальными агрессорами. Как правило, выкуп сопровождается уплатой крупной премии и подписанием соглашения о невмешательстве	Устраняет потенциальную корпорацию-покупателя
Соглашение о невмешательстве или стоп-соглашение (standstill agreement)	Контракт между менеджментом и крупным акционером компании, ограничивающий на определенный промежуток времени максимальное количество акций, которыми может владеть акционер	Устраняет потенциального агрессора
Положение против зеленого шантажа (anti-greenmail provision)	Пункт в уставе компании, который запрещает ее менеджменту выдвигать предложение на выкуп обыкновенных голосующих акций определенному акционеру/группе акционеров. Если такое предложение делается, то оно должно быть адресовано всем акционерам компании	Блокирует экспроприационную деятельность корпоративных катал
	Подача судебного иска против корпорации-покупателя. Как правило, корпорация-покупатель обвиняется в нарушении антимонопольного и/или фондового законодательств	Затягивает, а иногда полностью блокирует процесс
Реструктуризация активов (asset restructuring)	Корпорация-цель покупает "проблемные" активы, т.е. активы, которые не нужны корпорации-покупателю или могут создать корпорации-покупателю серьёзные проблемы с антимонопольным или каким-либо иным законодательством. Одновременно с этим корпорация-цель начинает продавать все активы, наиболее привлекательные для корпорации-покупателя	Делает корпорацию менее привлекательной целью поглощения
Реструктуризация пассивов (liability restructuring)	Проводится дополнительная эмиссия акций, распределяемая третьей стороне (какой-то дружественной корпорации), либо при помощи этой эмиссии увеличивается количество акционеров. Одновременно производится выкуп (с премией) акций у старых акционеров корпорации. Реструктуризация пассивов может также быть связана с резким увеличением долговой нагрузки на компанию	Может значительно усложнить задачу получения контрольного пакета акций для корпорации-покупателя. Снижает привлекательность компании в качестве цели для поглощения
Белый рыцарь	Менеджмент корпорации-цели находит такую компанию, менеджмент которой настроен по отношению к менеджменту корпорации-цели более чем дружественно, и приглашает ее к проведению поглощения своей компаний. Компанию с "более чем дружественно настроенным менеджментом" и называют белым рыцарем	Полностью блокирует попытку враждебного поглощения компании
Ограничение прав акционеров (limiting shareholders rights)	Включает любые ограничения на порядок проведения общего собрания акционеров, запрещение внеочередных собраний акционеров, которые не получили одобрение совета директоров и топ-менеджмента компании, одобрение супербольшинством голосов удаления из устава условия супербольшинства и т.д.	Значительно затрудняет формальные процедуры враждебного поглощения
Оговорка стэйк-холдеров (stakeholder clause)	Пункт в уставе корпорации, разрешающий совету директоров учитывать влияние, которое оказывает сделка на все "заинтересованные стороны". Наиболее часто такими "заинтересованными сторонами" признаются работники компании, ее поставщики и т.д. - те, кого принято называть стэйкхолдерами	Предоставляет совету директоров и менеджменту компании формальную причину, позволяющую отклонить тендерное предложение, условия которого могут быть выгодны акционерам
Реинкорпорация (reincorporation)	Переоформление учредительных документов компании на новый штат или на область, где существует более суровое по отношению к корпорации-покупателю законодательство, регулирующее процедуру поглощения	Затрудняет процедуру поглощения
Золотые парашюты (golden parachutes)	Крупные компенсационные выплаты топ-менеджерам и членам совета директоров корпорации-цели в случае их увольнения из компании по причине изменения контроля над ней	Теоретически очень крупные компенсационные выплаты могут настолько увеличить издержки поглощения компании, что отпугнут потенциального агрессора

Размещено на Allbest.ru

...

Подобные документы

Сущность, причины и характерные признаки враждебных слияний и поглощений. Мотивы заключения данных сделок и их нормативно-правовое обеспечение. Инструменты недружественных поглощений и их классификация. Структура капитала как один из методов защиты.

контрольная работа , добавлен 29.04.2013


Понятие "слияния", "поглощения" и история их развития в мировой экономике. Причины, классификация и методы слияний и поглощений. Проблемы и негативные последствия процессов слияния и поглощения. Способы защиты от недружественных поглощений в экономике.

курсовая работа , добавлен 27.05.2015


Понятие слияний и поглощений. Мотивы и цели сделок слияний и поглощений. Методы финансирования сделок слияний и поглощений. Тенденции современного рынка роскоши в посткризисный период. Описание предпосылок сделки.

дипломная работа , добавлен 30.09.2016


Явление инвестирования в отечественной экономике. Портфельное инвестирование и ценные бумаги как объект инвестирования. Методы инвестирования в ценные бумаги. Риски инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг.

курсовая работа , добавлен 06.06.2008


Проблема рейдерства (передела собственности в промышленности, на рынке недвижимости) в России, причины его расцвета. Механизмы захвата предприятий, действия "черных" и "белых" рейдеров. Стратегические методы защиты компании от враждебного поглощения.

реферат , добавлен 04.09.2010


Понятие и виды, причины, а также мотивы слияний и поглощений. Возможность оптимизации систем управления. Процесс слияния и поглощения компаний как один из действенных способов предотвращения недружественного поглощения. Применяемая схема банкротства.

контрольная работа , добавлен 21.12.2012


Понятие, мотивы, типы, методы, условия эффективности, влияние на общественное благосостояние ценовой дискриминации. Общая характеристика схем ценообразования. Анализ путей практической реализации ценовой дискриминации различными крупными компаниями.

контрольная работа , добавлен 03.01.2011


Понятие, сущность и классификация слияний и поглощений. Этапы развития слияний и поглощений в мировой экономике. Инвестиционная стоимость компании в сделках слияния и поглощения. Тенденции и перспективы развития рынка слияний и поглощений в России.

курсовая работа , добавлен 23.11.2014


Понятие и виды ценных бумаг. Оценка портфельных инвестиций на развитие экономики РФ. Анализ финансовых вложений инвестиций в ценные бумаги на примере предприятия ООО "Арго". Перспективы развития государственного регулирования инвестиций в ценные бумаги.

курсовая работа , добавлен 18.10.2011


Ценные бумаги их виды. Условия и порядок выпуска ценных бумаг субъектами хозяйствования их приобретение. Заменяя собой, реальные товары и деньги, ценные бумаги создают условия для более эффективного финансирования рынка.

Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний.

Как мы уже отмечали, враждебные слияния и поглощения - это слияния, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы.

Существует два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров:

1. Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам компании-мишени.

2. Другой способ называют борьбой за доверенности , поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели :

· предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

· заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

При захвате более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% “справедливой” рыночной цены компании.

В некоторых случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют так называемые “золотые парашюты”, т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долларов. В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды “золотыми парашютами”, затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности акционеров поглощающей компании.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер , которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным сделкам. В табл. 3 и табл. 4 мы попытались обобщить наиболее интересные из них и наиболее применимые на практике.

Таблица 3. Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

Термин «слияние и поглощение», который на английском языке звучит как «Merger & Acquisition» (M&A), означает процесс, результатом которого является формальный или неформальный переход контроля над компанией от одного лица к другой. Поглощение является дружественным, когда предложение о приобретении поддерживается руководством компании, которая поглощается, а слияние происходит на основании общего волеизъявления и выгоды от объединения. В случае, если руководство компании, которая поглощается, выступает против объединения, а поглощение все равно происходит, такой случай принадлежит к недружелюбным (враждебным) поглощениям. M&A не всегда имеет точно определенную экономическую основу. Часто это является способом выхода на новые рынки или ожидания синергического эффекта.

Слияния и поглощения, которые имеют место в Российской Федерации, отличаются своей национальной спецификой, которая связана, прежде всего, с историей и методами первобытного нагромождения капитала в 90-ых годах прошлого века отечественными олигархами. Главной особенностью российских операций типа M&A есть подавляющее использование метода поглощений, а не слияние, которое характеризуется приобретением новых активов, рынков сбыта и каналов распределения в пределах существующего сегмента рынка. В России зачастую приобретение собственности в виде больших или перспективных компаний имело противозаконный характер, связанный с подделкой документов, подкупом государственных чиновников, нарушением уголовного кодекса, силовым проникновением на территорию предприятий, то есть с действиями, направленными на лишение собственности законных владельцев путем определенной последовательности противоправных действий.

С целью защиты компании от враждебного поглощения целесообразно применять меры предосторожности не только в случаях появления риска захвата предприятия, но и заблаговременно, исключив подобный вариант развития событий. В перечне мер предосторожностей, которые входят в состав механизма защиты от поглощения, можно выделить такие:

Во-первых, в руководстве компании не должно быть людей случайных, ненадежных, непроверенных, которые могут работать на компанию-рейдера;

Во-вторых, руководители компаний не должны подписывать и передавать в распоряжение пустые листы и другие документы;

В-третьих, предприятие вовремя должно рассчитываться со своими долгами;

В-четвертых, учредительные и правоустанавливающие документы предприятия должны быть оформлены должным образом, храниться в надежном защищенном месте.

В случае осуществления рейдерской атаки владельцам и руководителям предприятия следует немедленно обратиться к правоохранительным и другим органам. Если относительно предприятия совершенны конкретные криминальные действия или стало известно о фактах коррупции и подкупа должностных лиц, следует также обратиться в правоохранительные органы с соответствующим заявлением. Характеристики дружественных и враждебных поглощений - см. Приложение 1.

Рассматривая такие термины, как «рейд на рассвете», «ядовитая пилюля», «против акулий репеллент», можно предположить, что это - названия операций из фильмов о Джеймсе Бонде, но на самом деле это - названия методов защиты компаний от враждебных поглощений. Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на мировом рынке, условно можно разделить на два класса - превентивные и активные методы. Наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:

Реорганизация: делистинг и превращение в ЗАО (ООО);

Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);

- «Вымораживание» миноритариев (выведение активов и дальнейший выкуп акций);

Раздел компании;

Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);

Выведение активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);

Изменение держателя реестра;

Мониторинг долговой нагрузки;

Против акулий репеллент;

Поиск «белого рыцаря»;

Создание стратегического альянса.;

Выход на IPO

Рассмотрим некоторые из превентивных и активных методов защиты компаний от враждебных поглощений.

Рассветный рейд (оригинальное название - «Dawn Raid»). Этот метод получил наибольшее распространение в Великобритании. При применении этого метода фирма или инвестор пытается приобрести акционерный целевой капитал для контроля за компанией с помощью специального инструктажа брокеров, чтобы они сразу по открытию фондовой биржи скупали определённые акции, при этом покупатель («Хищник») подобным образом маскирует свою идентичность и истинные намерения.

Золотой парашют (оригинальное название - «Golden Parachute»). При данном методе защиты руководство компании, которой угрожает поглощение, предлагает своим ведущим специалистам, которые могут потерять работу, значительные компенсационные выплаты и льготы, например, права на покупки акций компаний по льготным ценам, различные бонусы и т.п. Этот метод дорогостоящий (может стоить миллионы долларов), но достаточно эффективный и является сильным сдерживающим средством, а также позволяет поторговаться о цене компании, ссылаясь при этом на большие понесённые расходы на персонал.

Защита от зелёного шантажа (оригинальное название - «Greenmail»). Этот метод защиты применим в том случае, когда недружелюбная компания владеет значительным пакетом акций, и состоит в том, что у миноритариев выкупаются акции, чтобы исключить любую попытку враждебного захвата со стороны компании-хищника. Этот метод ещё иначе называется «Приятного путешествия» («Bon voyage bonus») или «Поцелуй на прощание» («Goodbye kiss»).

Макаронная защита (оригинальное название - «Macaroni Defense»). Это -определённая тактика, при которой подвергающаяся опасности поглощения компания выпускает определённое количество обязательств с гарантией, что они могут быть выкуплены по более высокой цене, если компания будет поглощена. Откуда такое оригинальное название? Здесь имеется в виду, что если компания подвергается поглощению, то её обязательства расширяются подобно макаронам, которые варятся в кастрюле. Это - весьма полезная тактика, но при этом компания должна соблюдать осторожность, чтобы не выпустить такое количество обязательств, которое она не сможет финансово обеспечить.

Народная пилюля (оригинальное название - «People Pill»). Если компании угрожает захват, то вся управленческая команда грозит одновременным увольнением. Это приводит к результату, если они - настоящие профессионалы, и их уход может серьёзно обескровить компанию, что заставляет компанию-хищника дважды подумать о целесообразности захвата. Однако это может не сработать в том случае, если большая часть управления так или иначе планировалось к увольнению, Т.е. здесь основную роль играет человеческий фактор.

Ядовитая пилюля (оригинальное название - «Poison Pill»). При этой стратегии компания старается приуменьшить свою привлекательность для возможного покупателя. Есть 2 типа ядовитых пилюль. При применении пилюли типа «ввод щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций по льготной цене, если это не противоречит статуту компании. Цель «ввода щелчка» - разбавить акции, держащиеся возможным покупателем, что делает захват компании непредсказуемым и дорогим удовольствием. При применении ядовитой пилюли типа «отдача щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций возможного покупателя по сниженной цене в случае, если слияние действительно произойдёт. Если инвесторы не в состоянии финансово поддержать этот метод, акции не будут достаточным образом разбавлены, и поглощение может-таки произойти.

Экстремальная версия ядовитой пилюли - это «Пилюля самоубийства» (оригинальное название - «Suicide Pill») - это также средство защиты компании от нежелательного поглощения, но при применении данного метода для защищающейся компании могут наступить катастрофические последствия. Например, компания осуществляет массированную замену собственного капитала заёмным. Безусловно, подобные действия способны отпугнуть компанию-хищника, так как для них процесс поглощения станет слишком дорогим, но при этом резко ухудшается финансовое состояние самой компании, она может быть не способна выполнять свои финансовые обязательства, и в дальнейшей перспективе - неминуемое банкротство для этой компании.

Белый рыцарь (оригинальное название - «White Knight»). Белый рыцарь - это дружелюбная компания, своеобразный «хороший парень», которая предпринимает все усилия, чтобы защитить от захвата компанией - «плохим парнем». Белый рыцарь обычно предлагает дружелюбное слияние как альтернативу враждебному захвату.

Повторная рекапитализация (оригинальное название - «Leveraged recapitalization»). При применении данного метода защиты компания проводит усиленную повторную рекапитализацию своих активов, выпускает финансовые обязательства, а потом скупает их в свою собственность, при этом действующие акционеры обычно сохраняют свой контроль над акциями. Это действие значительно затрудняет возможность захвата компании.

Справедливая ценовая поправка (оригинальное название - «Fair price amendment»). При применении данного метода защиты справедливая ценовая поправка включается в качестве дополнения к Уставу компании, что не позволяет приобретающей компании предлагать разные цены для различных акций, принадлежащих акционерам компании, в ходе попыток её поглощения. Эта методика препятствует попыткам поглощения и заставляет компанию- хищника заплатить более дорогую цену.

Защита «Просто скажи нет» (оригинальное название - «"Just say no" defense»). При этом методе защиты компании от захвата её руководство просто предпринимают все усилия, чтобы лоббировать своих акционеров не соглашаться на самые заманчивые предложения от компании -захватчика.

Расшатывание Совета директоров (оригинальное название - «Staggered board of directors»). Этот метод защиты работает тогда, когда директоров компании избирают на срок не более одного года. Поэтому потенциальный покупатель не может мгновенно заменить весь Совет директоров, даже если она контролирует большинство голосов. При каждом ежегодном собрании одна треть директоров и кандидатов будет иметь право для акционеров ратификации на 3-хлетний период. Эффект метода защиты заключается в том, что надо потратить не менее 2-х лет, чтобы переизбрать 2/3 директоров и взять Совет под свой контроль. А, как правило, компания -хищник не может столько ждать.

Ограничительные законы поглощения (оригинальное название - «Restrictive takeover laws»). При этом методе защиты те компании, которые не хотят потенциально враждебных слияний, могут рассмотреть возможность повторного включения в такие корпорации, которые приняли более строгие законы против возможного поглощения.

Ограниченные избирательные права (оригинальное название - «restricted voting rights»). При этом методе защиты компанией принимается правовой механизм, который ограничивает возможности акционеров голосовать своими акциями, если их долевая собственность находится выше некоего порогового уровня (например, 15 %). Данный метод поощряет потенциальных приобретателей вести переговоры с Советом директоров, поскольку он может освободить своих акционеров от данных ограничений.

Жемчужина обороны (оригинальное название - «Crown Jewel Defense»). При этом методе компания может распродавать свои наиболее привлекательные активы дружественной третьей стороне или соединить ценные активы в отдельное юридическое лицо. В данном случае недружелюбного претендента в меньшей степени привлекают целевые активы.

Пак-мен обороны (оригинальное название - «Pac-man Defense»). Название метода защиты происходит от названия компьютерной игры, бывшей популярной в 80-х годах 20-го века. При этом фирма- мишень всеми методами препятствует навязыванию ей тендерного предложения со стороны фирмы- хищника, делая при этом потенциальному покупателю выгодное встречное предложение.

Белый эсквайр обороны (оригинальное название - «White Square Defense»). Этот метод весьма похож на метод «Белого рыцаря», за исключением того, что эта дружественная компания владеет не контрольным пакетом акций, а значительным миноритарным пакетом. При эсквайре всегда находится т.н. «Белый оруженосец», который не имеет намерений завладеть компанией, но используется как подставное лицо для защиты от враждебного поглощения. «Белый эсквайр» зачастую может получать специальные права голоса для своих акций.

Супер-большинство (оригинальное название - «Supermajority voicing provisions»). Этот метод используется в случае принятия особенных решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса об изменении ее руководства. Положение по супер-большинству варьирует от 60 до 80%, то есть это - минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя относительно захвата компании -мишени, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании- мишени. Как показывают результаты ряда исследований, положение о супер- большинстве увеличивает стоимость акций, при этом рост расходов на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением затрат.

Создание стратегического альянса (оригинальное название - «Defense of strategic alliance»). Данный вид защиты также напоминает метод «Белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и больше предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попробует поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерскою информацией.

Защита активов. Один из способов почти идеальной защиты компании. Это -комплекс правовых действий компании, цель которых сделать свои активы менее интересными и более недоступными для компании-захватчика. Этот метод защиты может включать следующие действия:

Легальное дистанционное отдаление активов от фигуры реального собственника, которое обычно решается путем передачи имущества в собственность третьему лицу (оффшорные компании. различные фонды и т.п.).

Это - распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные соглашения носят достаточно спорный, иногда мнимый характер и не предусматривают получения замену соответствующего эквивалента, однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности соглашения и потери активов акционеры могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за понесенные потери;

Обременение собственных активов таким образом, чтобы в итоге они были менее привлекательными для противодействующей стороны;

Защита активов через сокрытие информации о самих активах и их владельце, при этом юридическая служба защищающейся компании обеспечивает самый высокий уровень конфиденциальности информации.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов компании на предприятие, которое проводит хозяйственную деятельность.

поглощение слияние компания стоимость