Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, то есть такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.
Предположим, что средняя стоимость капитала фирмы существенно не меняется на протяжении определенного периода времени t = . Тогда ее стоимость V формально может быть определена как
CFt – денежный поток (как правило аннуитет) = чистая прибыль + % за кредит
Как следует из этой формулы, при прочих равных условиях минимизация WACC приводит к максимизации стоимости фирмы.
Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной.
В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, включающие взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:
§ теория Модильяни – Миллера (ММ);
§ традиционный подход;
§ компромиссные модели (теория статистического равновесия);
§ модели ассиметричной информации;
§ модели агентских издержек и др.
Теория Модильяни – Миллера . Основоположниками теории структуры капитала считаются американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они удостоены Нобелевской премии в области экономики.
Теорема 1. Согласно теории ММ в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.
Другими словами должно выполняться условие:
Vu = VL = D + E = EBIT/r,
где Vu, VL – стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно;
D – объем привлеченных займов,
E – величина собственного капитала,
EBIT – прибыль фирм от операций,
r – норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).
«Как пирог не дели, его больше не станет» (устно).
Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования, а не источниками финансирования.
Из теоремы 1 следует, что средняя стоимость капитала не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы.
Теорема 2. Стоимость (ставка доходности) собственного капитала финансово зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (ставки капитализации) независимой фирмы и финансового рычага.
Наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения заемного и собственного капитала будет в точности компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала.
Теорема 3. Если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).
Традиционный подход (прямо противоположный теории ММ).
Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерий оптимизации – минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы.
Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. Из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.
Поиск «золотой» середины между двумя рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию компромиссных моделей.
Компромиссная модель (теория статистического равновесия ).
Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения бизнеса. Принятие управленческого решения требует поиска баланса между доходностью и риском. Введение в структуру капитала заемных средств снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге – к банкротству.
Возникновение финансовых затруднений связано с существенными издержками – издержками банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные. Прямые – порождает сама процедура банкротства. Косвенные – являются угрозой начала банкротства.
В соответствии с компромиссной моделью, оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.
(налоговый щит = ставка налога на прибыль* сумма кредитных ресурсов)
При невысокой доле займа вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможнее издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимого предприятия. Максимальная стоимость предприятия соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства.
Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше вероятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.
При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).
Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.
Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования новых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкновенные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромиссным моделям.
Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в труда профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной информации структуры капитала. Суть данной теории Майерса (теории иерархии) заключается в том, что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инвесторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использоваться дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.
Другой популярной разновидностью моделей асимметричной информации являются сигнальные теори и (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross).
Сущность модели Росса заключается в следующем. Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность денежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о выпуске облигаций, должно положительно восприниматься инвесторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увеличению ее стоимости.
Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в случае, когда владельцы капитала передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).
Можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:
Между собственниками (акционерами) и менеджерами;
Между кредиторами и менеджерами;
Между собственниками и кредиторами.
Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизнесом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель владельцев - максимизация собственного благосостояния посредством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Однако для менеджеров, не имеющих значительной или вообще никакой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закрепление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д. /
Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов:
1. Существуют вполне определенные выгоды заемного финансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансового рычага), возможность подачи положительных сигналов инвесторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, экономичный способ разрешения агентских конфликтов, возможность применения в качестве защиты от поглощений и др. Поэтому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.
2. Однако вероятность финансовых затруднений и повышения агентских затрат ограничивают использование займов. С определенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выгоды от снижения агентских издержек.
3. Поскольку информация асимметрична, фирмы предпочитают сохранять резервный заемный потенциал для того, чтобы при необходимости воспользоваться хорошими инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие перспективы в будущем.
4. Управленческие решения по формированию структуры капитала, посредством которых менеджеры могут оказывать влияние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и вероятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.
Оптимальная структура капитала по компромиссной модели оп-ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз-можного банкротства.
Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых сто-имости капитала при увеличении заемного финансирования.
С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 13.7.
При приближении к 100%-ной задолженности из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется.
Из-за того, что при низком финансовом рычаге стоимость заемного капитала растет медленно, оптимальная структура капитала фирмы существует (при низких значениях WACC), но это не конкретное значение D/V, а некий интервал значений финансового рычага, что позволяет финансовому менеджеру фирмы иметь определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в компро-миссном подходе превышает рыночную оценку безрычаговой фирмы на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (рис. 13.8). С учетом разновременности чистых денежных потоков это
Рис. 13.8.
Финансовый рычаг
Снижение оценки из-за издержек банкротства
->
D/V
0,/V
0"/V
Сравнение модели ММ и компромиссного подхода
превышение составит: (PV экономии на налоговых платежах за рас-сматриваемый период времени) - (PV издержек банкротства).
VD = V0 + текущая оценка налоговой экономии + текущая оценка издержек банкротства.
Di/V - уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме. D*/V - оптимальная структура капитала. При этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.
В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-ный заемный капитал и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.
При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями:
Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низко-рискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.
Корпорации, в структуре активов которых преобладают мате-риальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования.
Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на ры-ночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидацион-ная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства зануляет ликвидационную стоимость.
3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. (Это, например, вновь созданные малые предприятия (в первые 2 года), осуществляющие про-изводство и переработку сельскохозяйственной продукции, производство продовольственных товаров, товаров народного потребления, строительных материалов, медицинских средств, и с учетом других условий, предусмотренных законом РФ «О налоге на прибыль».) Для корпора-ций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.
В компромиссном подходе предполагается, что корпорации одной отрасли имеют схожую структуру капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование на вы-пускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и налоговые условия. Например, корпорации-производители лекарственных средств имеют низкий финансовый рычаг (частично это связано с налоговыми льготами, а частично с неопределенностью спроса на новые лекарственные препараты и риск выявления их негативного влияния не сразу, а через несколько лет, когда их выпуск будет поставлен на полную мощность). Мелкие коммерческие предприятия, не имеющие налоговых льгот, но и не имеющие возможности эмиссии акций, имеют значительный финансовый рычаг (заемные средства привлекаются в виде долгосрочных банковских ссуд).
Еще по теме Компромиссный подход:
- 7.1. Подходы к анализу инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности
- 2.1. Методические основы комплексного подхода к построению экономической модели финансовых потоков при ипотечном кредитовании покупки жилья
Задорожная А.Н.,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры финансов, кредита, бухгалтерского учета и аудита,
Омский государственный университет путей сообщения,
Омск, Российская Федерация
Финансы и кредит
44(2015)15-28
Предмет и тема . В статье представлены обзор статических и динамических компромиссных теорий структуры капитала и результаты эмпирических исследований, связанные с выявлением основных детерминантов целевого уровня долга. Особое внимание уделено прямым и косвенным издержкам банкротства. Рассмотренные теоретические модели не дают полного представления о том, как учесть эффект налогового щита и возможные издержки финансовых затруднений при принятии практических решений, связанных со структурой капитала.
Цели . Исследование модели скорректированной приведенной стоимости (APV) для обоснования оптимальной структуры капитала.
Методология . Анализ эволюции теорий структуры капитала после теоремы Модильяни - Миллера дает основание утверждать, что внедрение в практику результатов теоретических исследований формирования структуры капитала по-прежнему вызывает трудности. Для анализа возможного практического использования выводов статических и динамических теорий компромисса была протестирована модель APV на примере ПАО «Ростелеком».
Выводы и значимость . Сделан вывод, о том, что определение оптимального уровня долговой нагрузки может являться инструментом управления финансовой гибкостью компании. Результаты тестирования модели скорректированной приведенной стоимости (APV) для ПАО «Ростелеком» свидетельствуют о том, что текущий уровень долговой нагрузки находится в допустимых пределах. Несмотря на то, что представленная модель определения оптимального уровня долговой нагрузки на основе расчета APV имеет ряд недостатков (сложность обоснованной оценки издержек финансовых затруднений и др.), полученные результаты позволяют финансовому менеджменту принимать более обоснованные решения в области управления структурой капитала.
Понятие «компромиссные теории» используется различными авторами для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых, менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.
Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-of!) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни - Миллера . Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства . Установленная ими зависимость между стоимостью левериджной и нелевериджной компанией представлена следующей формулой:
V L = V U + τD L - PV и.б,
τD L - выгоды налогового щита;
PV и.б - текущая стоимость издержек банкротства.
Таким образом, стоимость левериджной компании соответствует стоимости компании, финансируемой целиком за счет собственных средств, плюс стоимость выгод от налогового щита и минус приведенная стоимость издержек банкротства.
При прочих равных условиях рост обязательств приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой - к росту вероятности банкротства, что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании.
В связи с тем, что издержки банкротства являются детерминантом структуры капитала, интересной представляется оценка их величины.
Изучив данные о банкротстве 11 железнодорожных компаний США в 1933-1955 гг., Дж. Ворнер пришел к выводу, что прямые издержки банкротства относительно невелики и составляют в среднем приблизительно 1% от рыночной стоимости компании до банкротства . Кроме того, автор утверждает, что по мере роста стоимости компании соотношение между прямыми издержками банкротства и стоимостью имеет тенденцию к снижению (так называемый «эффект масштаба»).
Анализ банкротств 48 крупных публичных компаний в период с 1998 г. по I полугодие 2002 г. позволил Д. Догерти и Л. Лопуки прийти к следующим выводам:
- прямые издержки банкротства составили 1,4% от стоимости активов компаний на момент начала процедуры банкротства. При этом в среднем по исследуемым компаниям прямые издержки банкротства приняли значение 2,2% от стоимости активов.
- аналогично работе Дж. Ворнера авторами обнаружен «эффект масштаба»: по мере увеличения размера компании отношение издержек банкротства к стоимости активов имеет тенденцию к снижению.
- выявлена статистически значимая тенденция к снижению издержек банкротства (на 57% по сравнению с показателями 1980-х гг.), связанная со снижением продолжительности рассмотрения дел о банкротстве.
В связи с тем, что косвенные издержки банкротства (издержки финансовых затруднений) в большей степени обусловлены потерей инвестиционных возможностей, их количественная оценка несколько проблематична. Вместе с тем ряд исследований доказывает их значимость при формировании структуры капитала компании.
Так, Э. Альтман определил косвенные издержки банкротства как величину недополученных доходов и прибыли, вызванную неизбежным банкротством.
Анализируя данные 19 обанкротившихся компаний в сфере торговли и производства, Э. Альтман оценил косвенные издержки банкротства в диапазоне 8,1-10,5% от стоимости компании. С учетом прямых издержек банкротства общие издержки составили 12,1% за три года, предшествующих банкротству, и 17% - за год перед банкротством. Таким образом, величина общих издержек банкротства может быть достаточной для нивелирования выгод налоговых щитов, получаемых в результате привлечения заемного капитала.
К схожим выводам пришли Г. Бхабра и Ю. Яо . На основе выборки, состоящей из 62 крупных компаний различных отраслей, обанкротившихся в США в 1997-2004 гг., авторы оценили косвенные издержки банкротства в 2, 6,2 и 14,9% 1 соответственно за три, за два и за один год, предшествующие дате объявления о банкротстве. С учетом прямых издержек банкротства общие издержки составили 6,09, 9,71 и 17,43% соответственно. Сравнивая между собой результаты данных исследований, можно утверждать, что относительная величина издержек банкротства практически не изменилась.
1 В процентах от стоимости компании.
Обзор результатов исследований прямых и косвенных издержек банкротства представлен в табл. 1.
Таблица 1. Оценка прямых и косвенных издержек банкротства в работах различных авторов
| Автор | Характеристика выборки | Период исследования | Оцениваемые издержки |
| Прямые издержки банкротства | |||
| Altman Е. (1984) | 18 компаний, в том числе: 11 - из сферы торговли, 7 - производственные компании | 1974-1978 гг. | Для торговых компаний: среднее значение - 4% (медиана - 1,7%) от стоимости компании. Для сферы производства среднее значение - 9,8% (медиана - 6,4%) от стоимости компании |
| Ang J.S., Chua J.H., McConnell J.J. (1982) | 86 компаний | 1963-1979 гг. | Среднее значение - 7,5% (медиана - 1,7%) от ликвидационной стоимости активов |
| Betker В. (1997) | 152 компании | 1986-1993 гг. | Среднее значение - 2,85% (медиана - 2,38%) от стоимости активов до момента банкротства |
| Bris A., Welch I.,Zhu N. (2006) | 286 компаний | 1995-2001 гг. | Среднее значение - 8,1% (медиана 2,5%) от стоимости активов до момента банкротства |
| Gilson S.C., John K., Lang L. (1990) | 169 публичных компаний | 1978-1987 гг. | Среднее значение 0,65% (медиана - 0,32%) от балансовой стоимости активов. Максимальное - 3,4%. |
| Lawless R.M., Ferris S.P. (1997) | 98 компаний | 1991-1995 гг. | Среднее значение - 6,1% (медиана - 1,1%) от стоимости активов |
| LoPucki L.M., Doherty J.W. (2004) | 48 компаний | 1998-2002 гг. | Значение - 1,4% от стоимости активов до момента банкротства |
| Lubben S.J. (2000) | 22 компании | 1994 г. | Среднее значение профессиональных издержек - 2,5% от стоимости активов до момента банкротства |
| Tashjian E., Lease R.C., McConnell J.J. (1996) | 49 компаний | 1986-1993 гг. | Среднее значение - 1,85% (медиана - 1,45%) от стоимости активов |
| Thorbum K.S. (2000) | 26 шведских компаний | 1988-1991 гг. | Среднее значение - 19,1% (медиана - 13,2%) от балансовой стоимости активов до момента банкротства. Среднее значение - 6,4% (медиана - 4,5%) от балансовой стоимости активов до момента банкротства |
| Warner J.B. (1977) | 11 железнодорожных компаний | 1933-1955 гг. | Значение - 1% от рыночной стоимости компании |
| Weiss L.A. (1990) | 37 компаний | 1979-1986 гг. | Среднее значение - 3,1% (медиана - 2,6%) от стоимости компании (сумма рыночной стоимости акций и балансовой стоимости обязательств) |
| Косвенные издержки банкротства | |||
| Altman E. (1984) | 18 компаний, в том числе 11 - из сферы торговли, 7 - производственные компании | 1974-1978 гг. | Значение - 8,1-10,5% от стоимости компании |
| Andrade G., Kaplan S.N. (1998) | 31 компания | 1987-1992 гг. | Значение - 10-20% от стоимости компании |
| Bhabra G.S., Yao Y. (2011) | 62 компании | 1997-2004 гг. | Значение - 2-14,9% от стоимости компании |
| Chow D., Pham T. (1989) | 1978-1983 гг. | Значение - 20% от стоимости компании | |
| Kwansa F.A., Cho M. (1995) | 10 ресторанов | 1980-1992 гг | Значение - 7,72% от стоимости компании |
Модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются следующие:
- в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая служит внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала;
- ввиду определенных событий компании могут временно, отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к нему возвращаться.
Из-за необходимости включение данных аспектов в компромиссную теорию некоторые ученые стали применять динамический подход к исследованию структуры капитала.
Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней в силу несовершенства финансовых рынков, большинство моделей динамической теории компромисса учитывает трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени. Следовательно, в данном случае можно говорить о наличии оптимального диапазона структуры капитала, в пределах которого компания не предпринимает каких-либо активных действий по корректировке структуры капитала, поскольку сопряженные с этим трансакционные издержки могут превысить прирост стоимости.
Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Э. Фишера, Р. Хенкеля и Й. Зенчера . Авторы предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения финансового результата долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.
При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос: какие показатели влияют на ее уровень?
Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала.
Исследователи Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер , изучая разницу между максимальным и минимальным уровнями финансового рычага на базе выборки 999 компаний за 1977-1985 гг., выявили характеристики компании с более широким диапазоном изменения структуры капитала:
- более низкая эффективная ставка налога на прибыль;
- меньший размер компании;
- более высокий уровень риска, определяемый волатильностью стоимости активов;
- относительно невысокие издержки банкротства.
Анализ результатов эмпирических исследований позволяет прийти к выводу о том, что основными детерминантами целевого уровня долга в рамках динамических моделей теории компромисса являются:
- размер компании;
- прибыльность деятельности;
- доля внеоборотных активов в структуре имущества;
- отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости собственного капитала.
Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и У. Митту в 2004 г. . Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости. При этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства-седьмую (табл. 2).
Таблица 2. Результаты опроса финансовых менеджеров о факторах, определяющих долговую политику компании
| Фактор | Европейские страны | США | ||
| Среднее | Важно и очень важно, % ответивших | Среднее | ||
| Какие факторы оказывают влияние на выбор уровня долговой нагрузки компании? | ||||
| Финансовая гибкость | 90,8 | 3,39 | 59,38 | 2,59 |
| Кредитный рейтинг компании | 73,17 | 2,78 | 57,1 | 2,46 |
| Налоговые преимущества (налоговый щит) | 58,14 | 2,59 | 44,85 | 2,07 |
| Волатильность финансового результата и денежных потоков | 50 | 2,33 | 48,08 | 2,32 |
| Трансакционные издержки | 33,33 | 1,94 | 33,52 | 1,95 |
| Потенциальные издержки банкротства или возможность финансовых затруднений | 30,95 | 1,76 | 21,35 | 1,24 |
| Уровень долговой нагрузки в отрасли | 23,26 | 1,84 | 23,4 | 1,49 |
| Какие факторы оказывают влияние на долговую политику вашей компании? | ||||
| Минимизация средневзвешенной стоимости капитала WACC | 69,77 | 2,8 | ... | ... |
| Привлечение заемных источников финансирования с более низкой процентной ставкой | 44,83 | 2,1 | 46,35 | 2,22 |
| Использование заемных источников финансирования в ситуации неоцененности акций рынком | 43,68 | 2,08 | 30,79 | 1,56 |
| Использование заемных источников финансирования при недостаточности прибыли | 24,14 | 1,56 | 46,78 | 2,13 |
| Долговое финансирование дает лучшее представление о перспективах развития компании, чем выпуск акций | 20 | 1,55 | 9,83 | 0,96 |
| Предпочтение долговому финансированию в связи с меньшими требованиями к раскрытию информации | 14,12 | 1,02 | ... | ... |
Примечание. Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно).
Источник: Bancel F Mittoo U. Cross-country determinants of capital structure choice: a survey of European firms.
Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом в 2006 г. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6 500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. При этом преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.
Практическая реализация компромиссных теорий для обоснования финансовых решений находит свое отражение в методе скорректированной приведенной стоимости С. Майерса (adjusted present value, АРУ) , позволяя в качестве оптимальной структуры капитала определить такую структуру капитала, при которой стоимость компании будет максимальной, учитывая выгоды от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости.
В исходном методе вводимое С. Майерсом понятие скорректированной приведенной стоимости (АРУ) предполагает корректировку текущей стоимости инвестиционного проекта (или компании) на величину текущей стоимости дополнительных (побочных) эффектов (side effects). Это осуществляется по формуле:
АРV = NPV + РV s.e
где АРV - скорректированная приведенная стоимость;
NPV - текущая стоимость инвестиционного проекта или компании;
РV s.e - текущая стоимость дополнительных побочных эффектов.
Таким образом, алгоритм расчета АРV предполагает:
- оценку инвестиционного проекта (или компании), финансируемого только за счет собственных - средств;
- определение побочных эффектов, связанных с финансированием проекта (или компании);
- расчет приведенной стоимости издержек или выгод, которые принесут дополнительны (побочные) эффекты;
- суммирование базового значения NPVи побочных эффектов.
- В 2014 г. произошло заметное сокращение доли заемного капитала в структуре источников финансирования с преобладанием в его структуре долгосрочных обязательств.
- Значение финансового левериджа превышает 1, т.е. заемный капитал, несмотря на снижение его доли, по-прежнему превышает собственный капитал в структуре пассивов.
- Положительной тенденцией 2014 г. является „ существенный рост показателя текущей ликвидности: с 0,47 в 2013 г. до 0,62 в 2014 г., а также снижение дефицита чистого оборотного капитала.
Если использовать данный метод для обоснования финансовых решений, то, принимая во внимание выводы компромиссных теорий , в качестве побочных эффектов долгового финансирования можно назвать экономию на налоге на прибыль (эффект налогового щита) и увеличение издержек финансовой неустойчивости. Другими словами, рост долговой нагрузки при прочих равных условиях приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой - к росту вероятности банкротства (финансовых затруднений), что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании. Это следует из формулы:
V L = V U + PV н.щ - PV и.б
где V L - стоимость левериджной компании;
V U - стоимость нелевериджной компании;
PV н.щ -текущая стоимость экономии на налоге на прибыль (выгоды налогового щита);
Р PV и.б - текущая стоимость издержек банкротства.
Рассмотрим порядок расчета пошагово .
Шаг 1. Определение стоимости компании без учета долгового финансирования с помощью модели дисконтированных денежных потоков:
V U = FCF/(k e - g), (1)
где V U - стоимость компании без учета долгового финансирования;
FCF - свободный денежный поток;
g - среднегодовые темпы роста денежного потока.
При расчете свободного денежного потока FCF используем модель для собственного капитала:
FCF = NOPAT + A - I - ΔNWC - Са,
где NOPAT- операционная прибыль после уплаты налога на прибыль;
А - амортизация основных средств и нематериальных активов;
I - процентные платежи;
ΔNWC - инвестиции в прирост чистого оборотного капитала;
Са - инвестиции в основные средства и нематериальные активы.
Для расчета стоимости собственного капитала k e можно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ) :
k e = r f + βMRP,
где r f - безрисковая ставка доходности;
β - коэффициент (мера систематического риска);
MRP (market risk premium) - премия за риск, рассчитываемая как разница между доходностью рыночного портфеля и безрисковой ставкой.
Шаг 2. Оценка текущей стоимости выгод налогового щита как произведение долга и ставки корпоративного налога на прибыль, отражающее текущую стоимость экономии на налоговых выплатах в случае использования компанией долгового финансирования, производится по формуле:
PV н.щ = TD, (2)
где PV н.щ - текущая стоимость экономии на налоге на прибыль (выгоды налогового щита);
T - ставка налога на прибыль;
D - заемный капитал компании.
Шаг 3. Расчет приведенной стоимости издержек финансовой неустойчивости.
По сути, данное действие предполагает оценку вероятности дефолта и прямых и косвенных издержек банкротства. Поскольку прямые издержки возникают непосредственно в период рассмотрения дела о банкротстве, в рамках данной работы основной акцент сделаем на косвенных издержках. Косвенные издержки банкротства принято называть издержками финансовых затруднений, поскольку они связаны с падением выручки, прибыли, ухудшением возможностей привлечения внешнего финансирования и т.п. Это следует из формулы:
PV и.б = рВС,
где р - вероятность дефолта;
ВС- издержки банкротства (издержки финансовых затруднений).
Практическая реализация данного шага представляет собой определенную проблему, поскольку ни вероятность дефолта, ни издержки финансовых затруднений не могут быть напрямую оценены.
Исследователь А. Дамодаран предлагает два варианта расчета вероятности дефолта. Один из них - это определение кредитных рейтингов на основе различных значений финансового рычага и использование эмпирических оценок вероятности дефолта для соответствующего кредитного рейтинга (табл. 3).
Таблица 3. Вероятность дефолта в зависимости от кредитного рейтинга
| Кредитный рейтинг | Вероятность дефолта, % |
| ААА | 0,07 |
| АА | 0,51 |
| А+ | 0,6 |
| А | 0,66 |
| А- | 2,5 |
| ВВВ | 7,54 |
| ВВ | 16,63 |
| В+ | 25 |
| В | 36,8 |
| В- | 45 |
| ССС | 59,01 |
| СС | 70 |
| С | 80 |
| D | 100 |
Источник: Allman E.I. The default experience of U.S. Bonds. Working paper. Salomon Center. New York University, 2008.
Второй вариант определения вероятности дефолта, предложенный А. Дамодараном, заключается в применении статистического подхода. Например, использование моделей бинарного выбора (пробит- и логит-модели) на основе характеристик компании.
Как было отмечено, издержки банкротства могут быть оценены, но со значительной погрешностью. Обзор исследований по данной тематике (см. табл. 1) дает основания утверждать, что прямые издержки банкротства, как правило, оцениваются в процентах от стоимости активов, а не от рыночной стоимости компании. Косвенные издержки (издержки финансовых затруднений) имеют достаточно большой диапазон и существенно зависят от характеристик самой компании. Значение издержек финансовых затруднений может достигать 20%, а в некоторых случаях и 30% от стоимости компании. При практическом применении метода APV А. Дамодаран закладывает уровень косвенных издержек банкротства на уровне 25% от стоимости компании.
Ряд российских ученых, в частности Т.В. Теплова, А.С. Геталова , авторский коллектив научно-учебной лаборатории корпоративных финансов Высшей школы экономики , предлагают приведенную стоимость издержек финансовой неустойчивости рассчитывать, как произведение вероятности дефолта и двух стандартных отклонений операционной прибыли (ЕВГТ).
Шаг 4. Определение итоговой стоимости по разным вариантам структуры капитала и выбор оптимальной структуры капитала, которая бы обеспечила максимальную стоимость, возможны по формуле:
V L = FCF / (k e – g) + TD - рВС
где FCF - свободный денежный поток;
k e - стоимость собственного капитала;
g - среднегодовые темпы роста денежного потока;
Т - ставка налога на прибыль;
D - заемный капитал компании;Источник:Allman E.I. The default experience of U.S. Bonds. Working paper. Salomon Center. New York University, 2008.
р - вероятность дефолта;
ВС - издержки банкротства (издержки финансовых затруднений).
В качестве практического примера применения метода скорректированной приведенной стоимости APV для обоснования решений, связанных со структурой капитала, рассмотрим ПАО «Ростелеком» - одну из крупнейших в России и Европе телекоммуникационных компаний национального масштаба, присутствующую во всех сегментах рынка услуг связи и охватывающую более 34 млн домохозяйств в России. Компания имеет кредитный рейтинг агентства Standard&Poor’s на уровне «ВВ+».
Текущие показатели структуры капитала компании представлены в табл. 4.
Таблица 4. Показатели структуры капитала ПАО «Ростелеком» за 2011-2014 гг.
| Показатель | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 |
| Показатели компонентов структуры капитала | ||||
| Коэффициент финансового рычага, TD/EQ | 1,22 | 1,37 | 1,81 | 1,24 |
| Отношение суммарных обязательств к активам, TD/TA | 0,55 | 0,58 | 0,64 | 0,55 |
| Отношение долгосрочных обязательств к активам, LTD/TA | 0,29 | 0,34 | 0,41 | 0,33 |
| Показатели уровня обеспеченности обязательств активами | ||||
| Коэффициент долгового покрытия активов ACR | 1,95 | 1,79 | 1,60 | 2,04 |
| Коэффициент текущей ликвидности CR | 0,43 | 0,48 | 0,47 | 0,62 |
| Чистый оборотный капитал NWC, млн руб. | -75 230 | -70 874 | -71 208 | -46 890 |
| Отношение чистого долга к активам, ND/TA | 0,53 | 0,55 | 0,63 | 0,52 |
| Показатели обслуживания долга | ||||
| Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через ЕВГГ, ICR | 4,12 | 331 | 2,84 | 2,73 |
| Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через денежный поток от операционной деятельности, JCR | 5,82 | 5,94 | 5,42 | 5,06 |
Источник: рассчитано автором на основе данных консолидированной финансовой отчетности компании. Методика расчета показателей, характеризующих долговую нагрузку компании, более подробно описана в статье автора «Порядок определения долговой нагрузки компании», опубликованной в журнале «Финансовая аналитика: проблемы и решения». 2014. № 48. С. 39-50.
Результаты анализа структуры капитала компании позволяют сделать следующие выводы.
Несмотря на то, что в 2014 г. финансовая политика компании была более консервативной, показатели обслуживания долга, характеризующие в том числе уровень финансового риска, ухудшились. Величина операционной прибыли в 2,7 раза превышает текущие процентные расходы (для сравнения: в 2011 г. данный показатель был на уровне 4,1). Вместе с тем, несмотря на отрицательную динамику данной группы коэффициентов, их уровень по-прежнему остается высоким.
Из финансовой отчетности ПАО «Ростелеком», подготовленной в соответствии с МСФО на 31.12.2014, были взяты следующие данные:
- собственный капитал - 245 227 млн руб.;
- операционная прибыль до вычета процентов и налогообложения (EBIT) за 2014 г. - 42 861 млн руб.;
- эффективная ставка по налогу на прибыль в 2014 г. - 20,83%;
- амортизационные отчисления внеоборотных активов (А) - 60 635 млн руб.;
- процентные платежи - 15 722 млн руб.;
- чистый оборотный капитал (NWC) на начало финансового года -53 561 млн руб.; на конец финансового года - 46 890 млн руб.;
- приобретение основных средств и нематериальных активов (Capex) - 57 666 млн руб.
Для расчета стоимости компании проведем оценку величины свободного денежного потока для собственного капитала. Результат расчета представлен в табл. 5.
Таблица 5. Свободный денежный поток компании в 2014 г млн руб.
Стоимость собственного капитала рассчитаем на основе модели САРМ.
В качестве безрисковой ставки использована доходность казначейских облигаций США (Treasury bonds) сроком погашения 10 лет. На начало 2015 г. она составила 2,25%. Чтобы применить данное значение для российской компании, была произведена корректировка на различие в уровне инфляции, измеряемой дефлятором ВВП по итогу 2014 г.: в России (5,54%) и США (1,17%) 2 . Таким образом, безрисковая ставка r f составила:
2,25% х 105,54% / 101,17% = 2,35%.
2 Inflation, GDP deflator (annual %). The World Bank. URL: http://data.worldbank.org.
Коэффициент β для отрасли, в которой работает компания, составляет 0,5844. Премия за рыночный риск MRP на 01.01.2015 составляла 8,6%. С учетом премии за страновой риск (CRP = 2,85%) стоимость собственного капитала k e составила 10,23%. Долгосрочные темпы роста g прогнозируются на уровне 0,7%.
В соответствии с формулой (1) стоимость компании составит 152 246,1 млн руб.
В связи с тем, что величина свободного денежного потока получилась незначительной из-за существенного положительного изменения чистого оборотного капитала, расчетная стоимость компании на основе капитализации денежного потока оказалась невысокой.
Для более точного результата используем вариант расчета стоимости через определение капитализации компании как произведение рыночной стоимости акции на количество акций, находящихся в обращении. Средняя стоимость одной обыкновенной акции ПАО «Ростелеком» в 2014 г. составила 100 руб., одной привилегированной акции - 65,1 руб. Таким образом, капитализация компании в 2014 г. находилась на уровне 282 728,76 млн руб.
В целях определения побочных эффектов (выгоды от налогового щита и издержки финансовых затруднений), вызываемых принятием финансовых решений, рассмотрим 10 сценариев с уровнем долга от 0 до 90%.
Эффект налогового щита определен на основе формулы (2) как произведение эффективной налоговой ставки и величины заемного капитала в зависимости от сценария финансирования.
Для расчета издержек финансовых затруднений были использованы два варианта.
Вариант 1. Методика А. Дамодарана . Ожидаемые издержки банкротства определены как произведение вероятности дефолта, соответствующей кредитному рейтингу в зависимости от финансового левериджа (см. табл. 3), и величины издержек финансовых затруднений (25% от стоимости компании).
Вариант 2. Расчет приведенной стоимости издержек финансовой неустойчивости как произведение вероятности дефолта и двух стандартных отклонений операционной прибыли EBIT .
Для расчета среднего значения операционной прибыли и стандартного отклонения были использованы данные за последние 6 лет (табл. 6).
Таблица 6. Показатели операционной прибыли ПАО «Ростелеком» в 2009-2014 гг, млн руб.
Итоговые результаты оценки скорректированной приведенной стоимости APV представлены в табл. 7. Для демонстрации результатов выбраны сценарии с 3-го по 9-й с уровнем долгосрочных обязательств от 20 до 80% от общего объема средств.
Таблица 7. Определение оптимальной долговой нагрузки методом скорректированной приведенной стоимости APV
| Показатель | Сценарии | ||||||
| 3-й | 4-й | 5-й | 6-й | 7-й | 8-й | 9-й | |
| Заемный капитал D % | 20 | 30 | 40 | 50 | 60 | 70 | 80 |
| Собственный капитал E, % | 80 | 70 | 60 | 50 | 40 | 30 | 20 |
| Финансовый рычаг, D/E | 0,25 | 0,43 | 0,67 | 1,00 | 1,50 | 2,33 | 4,00 |
| Кредитный рейтинг, соответствующий финансовому рычагу | АА | А- | ВВВ | ВВ | В | В- | ССС |
| Собственный капитал Е, млн руб. | 245 227 | ||||||
| Заемный капитал, млн руб. | 109 727 | 164 590 | 219 453 | 274 317 | 329 180 | 384 044 | 438 907 |
| Эффект налогового щита, млн руб. | 22 856 | 34 284 | 45 712 | 57 140 | 68 568 | 79 996 | 91 424 |
| Ожидаемые издержки банкротства: вариант 1 (методика А. Дамодарана) | |||||||
| Вероятность дефолта, % | 0,51 | 2,50 | 7,54 | 16,63 | 36,80 | 45 | 100 |
| Издержки финансовых затруднений (25% от стоимости), млн руб. | 70 682 | 70 682 | 70 682 | 70 682 | 70 682 | 70 682 | 70 682 |
| 360 | 1 767 | 5 329 | 11 754 | 26 011 | 31 807 | 70 682 | |
| Ожидаемые издержки банкротства: вариант 2 (с учетам волатильности EBIT) | |||||||
| Стандартное отклонение EBIT, млн руб. | 7 391,92 | ||||||
| Второе стандартное отклонение EBIT, млн руб. | 14 784 | ||||||
| Ожидаемые издержки банкротства, млн руб. | 75 | 370 | 1 115 | 2 459 | 5 440 | 6 653 | 14 784 |
| АРУ (вариант 1). млн руб. | 305 224 | 315 246 | 323 112 | 328 115 | 325 286 | 330 918 | 303 471 |
| APV (вариант 2), млн руб. | 305 509 | 316 643 | 327 326 | 337410 | 345857 | 356 072 | 359 369 |
Проанализировав полученные результаты, можно сделать вывод, что максимальная стоимость компании, рассчитанная по первому варианту (издержки банкротства определены по методике А. Дамодарана), достигается при доле заемного капитала 70% (см. рисунок). Но если принять во внимание высокую вероятность дефолта при доле заемного капитала свыше 60%, то в качестве оптимальной величины долговой нагрузки компании можно выбрать показатель 50%. Таким образом, учитывая текущее состояние структуры капитала компании, следует отметить, что оно близко к оптимальному уровню.
Скорректированная приведенная стоимость, рассчитанная при использовании методики оценки на основе волатильности операционной прибыли (вариант 2), достигает своего максимального значения при доле заемного капитала свыше 80%. Вместе с тем данный результат вызывает некоторые сомнения, поскольку выбранный период наблюдаемых значений относительно небольшой (6 лет). При условии более высокой волатильности операционной прибыли EBIT ожидаемые издержки финансовых затруднений могут резко возрасти. Следовательно, максимизация функции APV возможны при более низких значениях финансового рычага.
Очевидным преимуществом метода скорректированной приведенной стоимости APV является тот факт, что в качестве максимизируемой величины выступает стоимость компании, что не входит в противоречие с корпоративным» целями. Для сравнения, метод минимально средневзвешенной стоимости WACC исходит из допущения, что минимальная стоимости капитала ведет к росту стоимости компании, щ учитывая возможной волатильности показателе» операционной эффективности и, соответственно значения свободного денежного потока.
Кроме этого, оценка APV для принятия финансовых решений более информативна, поскольку позволяет разложить стоимость на отдельные составляющие (непосредственно стоимость текущих денежных потоков; дополнительная стоимость, формируемая вследствие привлечения заемных средств или воздействия других побочных эффектов). Такой подход позволяет менеджменту выделить наиболее значимые драйверы стоимости компании и впоследствии контролировать и управлять ими, внося соответствующие изменения, в том числе в долговую политику компании.
В модели APV реализуется сценарный подход, который дает возможность оценить изменение ключевого показателя при разных комбинациях источников финансирования, выбрав наиболее оптимальный вариант. Другими словами, метод не статичен, он позволяет провести оценку в динамике, если предполагается со временем изменение структуры капитала компании.
Вместе с тем основным недостатком модели APV может стать сложность обоснованной оценки издержек финансовых затруднений. Как показал рассмотренный пример, использование стандартной ошибки среднего значения операционной прибыли EBIT при относительно небольшом количестве наблюдений, учитывая их ретроспективный характер, дает неоднозначный результат. Применение метода А. Дамодарана и оценка издержек банкротства на уровне фиксированных 25% от стоимости не имеют под собой надежного эмпирического подтверждения на базе российских компаний, поэтому тоже не могут считаться достоверными. В данной ситуации логично, что иногда результаты расчета показывают оптимальную структуру капитала в размере 100% заемных средств.
В модели издержки банкротства фиксированы, и их ожидаемый уровень определяется только вероятностью дефолта. В реальности даже незначительное изменение величины издержек банкротства существенным образом влияет на оптимальную структуру капитала.
В заключение можно сделать следующие выводы. Компромиссные теории дают возможность обосновать выбор оптимального диапазона финансового рычага как сочетание эффекта налогового щита и возможных издержек финансовых затруднений, а также определить детерминанты, влияющие как на оптимальную структуру капитала, так и на скорость приспособления в случае отклонения от оптимума. Практическая реализация компромиссных теорий в виде модели скорректированной приведенной стоимости APV С. Майераса помогает финансовому менеджменту принимать более обоснованные финансовые решения, связанные со структурой капитала. В частности:
- при установлении долговых лимитов;
- при использовании предельных значений в финансовых ковенантах, включаемых в кредитные договоры и т.п.
Проанализированные недостатки модели не ставят под сомнение ее общее качество, но вместе с тем дают основание утверждать, что полученные результаты нельзя воспринимать как догму. Они должны быть дополнены качественным анализом, а также учитывать факторы, определяющие индивидуальный порядок финансирования каждой конкретной компании.
Литература
1. Modigliani Е, Miller М. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction // American Economic Review. 1963. Vol. 53. № 3. P. 433-443.
2. Kraus A., Litzenberger R.H. A state-preference model of optimal financial leverage // Journal of Finance. 1973. Vol. 28. Iss. 4. P. 911-922.
3. Warner J.B. Bankruptcy Cost: Some Evidence // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. Iss. 2. P. 337-347.
4. LoPucki L.M., Doherty J. W. The determinants of professional fees in large bankruptcy reorganization cases // |s Journal of Empirical Legal Studies. 2004. Vol. 1. Issue 1. P. 111-141.
5. Altman E.I. A further empirical investigation of the bankruptcy cost question // Journal of Finance. 1984. № 39. P. 1067-1089.
6. Bhabra G.S., Yao Y. Is bankruptcy costly? Recent evidence on the magnitude and determinants of indirect bankruptcy costs // Journal of Applied Finance & Banking. 2011. Vol. l.J"fe 2. P. 39-68.
7. AngJ.S., ChuaJ.H., McConnell J.J. The administrative costs of corporate bankruptcy: a note // The Journal of Finance. 1982. Vol. 37. № 1. P. 219-226.
8. Betker B.L. The administrative costs of debt restructurings: some recent evidence // Financial Management. 1997. Vol. 26. № 4. P. 56-68.
9. BrisA., Welch I., Zhu N. The costs of bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter 11 Reorganization //The Journal of Finance. 2006. Vol. 61. № 3. P. 1253-1303.
10. Gilson S.C., John K., LangL. Troubled debt restructurings: an empirical study of private reorganization of firms in default // Journal of Financial Economics. 1990. № 27. P. 315-353.
11. Lawless R.M., Ferris S.P. Professional fees and other direct costs in Chapter 7 Business Liquidations // Washington University Law Review. 1997. Vol. 75. P. 1207-1236.
В условиях совершенных рынков капитала, рассматриваемых в рамках первой и второй моделей Модильяни – Миллера, издержки, связанные с банкротством, предполагаются равными нулю. В случае возникновения ситуации банкротства активы компании могут быть проданы по действительной стоимости, при этом их реализация не повлечет за собой никаких ликвидационных или судебных издержек. Согласно модели Модильяни – Миллера с учетом корпоративных налогов с ростом долга инвесторы получают все бо́льшую часть операционной прибыли компании, возрастает налоговый щит, и в результате ее стоимость растет.
Но поскольку рынки капитала несовершенны, в случае наступления банкротства компании несут дополнительные издержки. Компромиссная теория структуры капитала утверждает, что хотя долг позволяет получить налоговый щит и увеличивает стоимость компании, издержки банкротства , которые возрастают с каждым новым привлеченным долговым обязательством, снижают ее стоимость. В результате с ростом долга затраты, связанные с финансовыми затруднениями, нивелируют выигрыш от налоговой защиты.
Когда компания находится в затруднительном положении, ее акционеры и кредиторы желают исправить ситуацию, но их текущие интересы могут нс совпадать. Если конфликт интересов затронет процесс принятия решений по текущим операциям компании, инвестированию и финансированию, то финансовые затруднения будут сопряжены с агентскими затратами .
Итак, любая компания стремится найти некоторое равновесие между налоговыми выгодами долга и потенциально возможными издержками банкротства или финансовых затруднений, которое трактуется как классическая компромиссная теория (trade-off theory).
Теория получила название компромиссной, поскольку компании необходимо балансировать между выгодами от налогового щита и издержками банкротства, получаемыми с ростом долга. Далее мы отдельно рассмотрим компромиссные теории структуры капитала – с учетом издержек банкротства и с учетом издержек агентских конфликтов.
Модели формирования структуры капитала с учетом издержек банкротства
Анализ издержек банкротства при формировании структуры капитала компании мы начнем разбирать с одного важного правового вопроса – акционеры несут ограниченную ответственность в случае банкротства компании. Это верно и для российской, и для зарубежной практики. Согласно ст. 2 Федерального закона "Об акционерных обществах" акционеры не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, в пределах стоимости принадлежащих им акций. Данное правило связано с тем, что единственной обязанностью акционеров является оплата акций, формирующих уставный капитал. В свою очередь уставный капитал выступает гарантом интересов кредиторов общества. Риск убытков каждого отдельного акционера ограничен только стоимостью принадлежащих ему акций.
Компания является банкротом, если арбитражным судом признана ее неспособность в полном объеме удовлетворить требования кредиторов или уплатить обязательные платежи, например налоги . В результате банкротства акционеры теряют свои права, и они переходят к кредиторам компании. Процедура банкротства связана с существенными издержками, которые одновременно со снижением доходов и стоимости активов приводят к падению рыночной стоимости компании.
Публикации, в которых отмечалась необходимость учета издержек банкротства при формировании структуры капитала, появились довольно скоро после выхода первых двух работ ММ. Теория ММ с учетом корпоративных налогов, утверждавшая, что стоимость компании максимальна при 100%-ном заемном финансировании, не подтверждалась статистическими данными. Как отмечает И. Хан Ким, в период с 1966 по 1970 г. нефинансовые корпорации США финансировались на две трети за счет собственного капитала и только на треть за счет долга . Действительно, это говорит о том, что ММ упустили какой-то важный элемент анализа структуры капитала. Поэтому А. Робичек и С. Майерс в 1965 г. , а также Д. Хиршляйфер в 1970 г. предположили, что издержки банкротства являются тем главным упущенным элементом теории ММ. Следует отмстить, что еще в 1962 г. М. Миллер сам учитывал издержки банкротства, чтобы объяснить, почему банк ограничивает кредитование заемщика вследствие риска невыполнения обязательств. В дальнейшем был опубликован ряд других исследований по включению издержек банкротства в анализ структуры капитала – А. Крауса и Р. Литценбергера , а также Дж. Скотта . При этом Краус и Литценбергер также отмечают, что на совершенных рынках капитала выбор структуры финансирования компании не оказывает влияния на ее стоимость. Однако налоги и вероятность банкротства являются признаками несовершенства рынка. Поэтому ими была разработана стохастическая динамическая модель, в рамках которой может быть определена оптимальная структура капитала.
В корпоративных финансах выделяют прямые и косвенные издержки банкротства. Прямые издержки банкротства связаны с уменьшением реальной стоимости компании. Она возникает в силу возможности физической порчи активов, необходимости оплаты судебных и административных расходов (гонорары юристам, доверенным лицам, аукционистам, судьям, аудиторам, оценщикам). Прямые издержки, в отличие от косвенных, можно измерить в денежном выражении.
